上月杪，大马交易所（BURSA）宣布调整受管制借票卖空（RSS）框架，进一步放宽卖空和借票条例，再一次昭显交易所开拓借票卖空市场，让马股国际化的雄心壮志。

“哦，卖空啊，只有大机构才能玩啦，与我们一般投资者无关。”你或许会说。

然而，卖空市场兴衰，真的与散户毫无关系吗？

错！是大有关系！其中瓜葛，就让本期《焦点策划》说给你听。

推行4年
亚航惨况最怵目惊心

虽说大马交易所自2013年起积极推广借票卖空，但在4年后的今天，许多投资者仍然对卖空一知半解，也没有兴趣了解，原因是交易所至今只为大机构开启卖空大门，散户仍被拒于门外。

散户不允参与

交易所之前曾透露，禁止散户参与借票卖空主要是考虑到相关市场仍小，且交易条件对散户不友善，不适合开放给散户。

然而，不参与不代表没有关系，理由很简单；若大机构在小股东毫不知情下大量沽空一家公司的股票，散户的财富就很可能受到波及，甚至造成惊慌抛售，蒙受没有必要的亏损。

最好的例子当属亚洲航空（AIRASIA，5099，主板贸服组）。

在2015年初，当时股价还稳站2令吉80仙以上的亚航，突然被一系列坏消息缠身，其中又要以来自香港的GMT机构所做的系列指控最受关注，包括指亚航账目作假，盈利无法维持，将违约等等，这一连串消息造成亚航股价崩盘，同年8月杪甚至一度重挫至79仙，许多小股东惊慌断臂而逃，损失惨重。

巧合的是，在GMT造乱期间，亚航股票也突然惨遭投资机构大量沽空，令人有无限遐想。

不过，在连串坏消息结束后，亚航突然间又涌现诸多好消息，包括可能私有化，将高价脱售租赁臂膀，业绩预计大好等，使股价谷底反弹，结果不出一年内就又攀上2令吉80仙；这一来一回，让当时趁乱狙击亚航股票的投机客高唱丰收，却让不明就理的小股东寝食难安了好长一段时间。

从上述例子中，我们可以得一个重要结论；即交易所虽提倡“有序（orderly）”

卖空，大机构却未必愿意遵守，还可能透过制造虚实难辨的利空消息来达到获利目的，造成市场短暂失序，毕竟这些大机构往往正是各种财经消息的主要源头，尤其是来自外国的消息，交易所往往很难管制。

正是这样一个忧虑，让交易所鼓励借票卖空的举动，成了老老实实做投资的散户们的阴影，挥之不去，毕竟没有散户愿意看见自己持有的股票成为狙击客的目标，却又无力扭转沽空客越来越多的事实。

修正借票卖空2大重点

交易所在上月杪修正的借票卖空和协商借票（SBL-NT）框架，一共有两大重点，包括：

1.放宽卖空价

新框架下，卖空客能直接以“最低售价（best ask）”

下单，不再是之前规定的“高于最后挂价（higher than last done price）”。

要解释两者的不同，以实际例子做例会更易明白，就用人人皆知的马来亚银行（MAYBANK）吧。

框架调整前，若马来亚银行目前的最高出价（Best bid）是RM8.00，最低售价是8.01，最后挂价是RM8.00，那么，沽空者在脱售马来亚银行时必须把价钱设在RM8.01或以上，但即使Best bid和Best ask不变，最后挂价却升至RM8.01，沽空者在下单时也必须把售价调高至RM8.02，即所谓的“高于最后挂价”。

但在框架修改后，只要best ask依然是RM8.01，那即使最后挂价是RM8.01，沽空者也能以RM8.01下单，不再受“高于最后挂价”条例限制。

总的来说，交易所依然禁止沽空方直接把票卖给最高出价方，避免股价因沽空而狂泻，只是稍微放宽了卖空限制，让沽空方更方便下单（框架更改前，股票最后挂价不断变化让沽空方较难下单，造成诸多不便），强化交易效率。

2.提升借票补仓弹性

股市中，卖方无法履行递票（Delivery）责任，或买方无法履行付款责任，称之为“失败交易（Fail Trade）”；交易所今次对协商借票框架所做的调整，主要是增加借票补仓途径，降低补仓成本。

不过，鉴于现有卖空规则下，沽空方原本就得先借到票后才能开始卖空，“失败交易”风险相对低，故交易所今次修改借票条例，估计是为了让投资者更容易弥补下单失误（文告里有说到这点），如不慎无票沽空，可透过借票方式弥补过失，非被迫以更高价从公开市场买回等量股票，这能够将下单失误的亏损减至最低。

无论如何，由于科技进步使下单系统能自动限制无票卖空交易，故这类失误的发生几率如今已降低许多。

但需补充的是，鉴于借票能够以抵押方式进行，故一旦发生抵押品价值下跌，借票人又无力提供新资产时，亦可能衍生失败交易风险。

其实，借票补仓模式一直都存在，但原本只能透过交易所属下中央借贷机构（CLA）进行。条例修改后，获交易所批准的合格投资者，将能透过有牌代理，向其他合格投资者藉票补仓，简单来说就是多了一种借票补仓途径而已。

2013年借票卖空修正指南

在2013年公布的借票卖空修正指南中，交易所为能被卖空的公司订下几个标准，重点包括：

1.必须在3个月时间里维持至少5亿令吉市值

2.股票的公开流通量至少达5000万股

3.过去1年的月均成交量至少100万股

新上市公司若想成为被卖空公司，必须：

1.市值至少占富时全股指数的2%以上

2.必须成为综指成份股

3年卖空量暴增8倍

截至上周，获交易所允许卖空的上市公司合计达237家，占马股上市公司约25%，对比2006年的70家也明显增多；另外，借票市场和卖空交易规模也快速膨胀中，前者在过去3年半时间里涨大近8倍，由6亿增至49亿令吉，后者则由原本的每日几百万令吉交易价值，增至数千万令吉，显示大马卖空市场正快速成长中。

237股可卖空

交易所资料显示，月初至今，马股每天平均有介于2000万至4000万令吉的股票被卖空，但只占日均交易值0.7%至1.3%之间，规模仍不算大。

截至上周四，过去10天卖空市场里较显眼的是IOI产业（IOIPG,5249,主板产业组）遭沽空1747万股，沙肯石油（SKPETRO,5218,主板贸服组）则被沽出778万股，有趣的是，一些甚受市场看好的中资本股，如德达飞讯集团（DSONIC,5216,主板贸服组）、嘉登控股（GADANG,9261,主板建筑组）及WCT控股（WCT,9679,主板建筑组）等，亦屡获沽盘缠上，显示一些机构在股价快涨时趁机沽空，博回调时获利。

有兴趣知道哪些公司可被卖空，或哪些公司被频密卖空的读者，可在大马交易所官方网站里找到相关资料。

交易所“抢客”“稳市”求平衡

实际上，借票卖空一直是个深具争议的课题，且向来贬多于褒，更被判定是多次股市崩盘的元凶；那么，既然明知山有虎，交易所何以偏要向虎山行呢？

说白了，就为抢客。

常是崩盘元凶

卖空固然不受许多散户欢迎，但对于掌握亿万资金的投资机构来说，卖空却是另一种能带来可观回酬的投资模式，故深受大机构喜爱，大马交易所既然立志成为东盟之最，就必然得认真看待国际投资机构的喜好，认真看待卖空，因一昧禁止卖空只会让投资机构转战其他允许卖空的国家，使“客源”白白溜走，毕竟许多先进股市都允许卖空，条件还比大马更宽松。

顶着落在人后压力的交易所，只能竭尽所能地在“市场秩序”和“吸资”中划一道平衡线，以盼在吸引越来越多资金光顾马股之余，也别让一些嗜血的资金搞坏马股秩序，这就是交易所何以允许卖空，却附上诸多限制。

只不过，为了让卖空更具吸引力，交易所未来很难不选择继续放宽卖空限制，否则将很难与其他国家更宽松的卖空制度竞争。

一旦卖空条例继续放宽，马股受国际狙击手偷袭的几率也将跟着增加，这是无可避免的事，也是沽空所衍生的最大风险。国际狙击客心狠手辣，常会在市场动乱时藉卖空制造恐慌，趁火打劫，几乎多数允许沽空的先进股市，都曾遭这些大鳄落井下石，被掠走大量财富。

在2011年欧债风暴期间，欧洲多个主要股市都曾遭狙击，连连暴跌，引发市场恐慌，后来为降低危害，几个国家同时宣布全面禁止沽空金融股，才慢慢逼退狙击客排山倒海的攻势；可笑的是，这也是各国多年来惯用，也似乎是唯一能用的伎俩，市好时大方允许沽空，出问题时才收回成命，平息市场怒火。

实际上，大马也曾在1996年允许卖空，却在短短两年后，便因金融风暴而宣布全面禁止卖空，直到2006年才重新允许卖空。

就学术眼光来看，允许卖空固然有其好处，这包括有助避免资产价格过度膨胀，易于投资者拟定护盘策略，进行多样化交易，深化股票回酬效益等，但鉴于资金市场本性贪婪，卖空亦很容易引发问题，如加剧或引发股市崩盘，迫使当局得耗费一番功夫来重建市场信心。

由此可见，允许卖空俨然是双面刃，好景时欲分割“卖空”这块大饼，不景时自然也得承受恶果。

大马交易所欲戴王冠，必承其重。

卖空是危也是机

总的来说，在一个越来越容易卖空的市场里，股市越来越波动是可以预见的事；对散户来说，这是危也是机，就像有人在亚航崩跌时损手烂脚，有人却以贱价得票，笑到现在。

只是，散户偶尔尝到甜头，并无法消除放宽卖空限制让大户更有优势的忧虑。

鉴于获准卖空的都是大型投资机构，市场难免会担忧鼓励卖空等于变相鼓励这些大机构强强联手，毕竟这类机构很多时候联合持有许多上市公司的大量股权，一旦合作起来，以藉票之名互相转移股票，要影响股价起落并不难。

当股市剧烈波动时，这些极具影响力，获准卖空的大户就能享尽好处，左右逢源，却苦了一般循规蹈矩的散户，这就是何以在资本市场中，钱多就是真道理，大户总是笑到最后的那一群。

虽然交易所目前限制个股的总卖空数额不能超过总股本的10%，多少限制了下行风险，但其实当市场情绪紧绷时，这10%的潜在卖压足以令人心寒。

上述限制下，一旦某家公司的被沽空的股票总量达总股本的10%，便会在未来4个交易日里不再允许被卖空；另外，交易所也在卖空条例704.13条文中，保留自己当卖空造成问题时，调整规则或禁止卖空的权力，显示交易所亦不敢对卖空可能引起的问题掉以轻心。

股市交易趋复杂

为跟上国际大咖，交易所这些年都在为“深化”马股而努力，允许卖空只是措施之一，这意味目前仍相对简单的资本市场，未来相信会越来越复杂，股市也可能越来越波动。

欲在如此格局中做投资，散户其实从现在起就该做好准备，认识各种新制度对市场的影响，提前为更波动的市况做部署；否则，即使股市深化了，层次提高了，赢家也只会是大户。