主评：艾芬黄氏研究

●公司背景
大马回教保险（TAKAFUL,6139,主板金融组）是于1981年开始。当时大马政府成立一个工作小组研究在大马设立一家伊斯兰保险公司的可行性促使大马伊斯兰保险公司于1984年11月29日设立，并于1985年7月22日正式开始营业。在经营了约10年之后，该公司于1995年10月19日转成为一家公共有限公司，于1996年7月30日正式在大马股票交易所上市。

2013年金融服务法令及2013年伊斯兰金融服务法令（2013年6月30日生效）要求传统及伊斯兰保险取消综合保险执照，将人寿保险及普通保险业务分别，以不同的公司或子公司分开经营。而大马回教保险重组后，仍然经营家庭伊斯兰保险业务，普通保险业务则由另一家独资子公司──大马伊斯兰普通保险有限公司负责。

●投资焦点
大马回教保险于2019年至2021财政年的股本回酬率料介于32%至33%之间，主要获得销售信贷─相关产品（相对较低的索贴比例）、市场对伊斯兰保险的意识有增无减、伊斯兰银行的成长以及电子化措施等利好的支持。

我们看好大马回教保险，因其策略为扩大高赚幅产品如信贷─相关的伊斯兰保险承保（主要供银行客户）以及善用数码管道及合作伙伴分销产品（从而降低代理员费用）。这些措施的效果已经反映在其2018年第四季的业绩里，即净利按年涨升61.9%。我们预测2019、2020及2021财政年的预测净利成长，可分别取得23.7%、25.9%以及17%等。

大马回教保险业务主要是家庭伊斯兰保险以及伊斯兰普通保险，主要分销大部份高赚幅的单一分销产品，前者的索贴比例为52.9%（低于一些主要的伊斯兰保险同业），并且还是趋入下滑的趋势，从而抵消伊斯兰普通保险较高的索贴率（与行业同侪一致）。潜在扬升空间包括下跌管理开支、扩张至数码平台及银行伊斯兰保险合作伙伴趋势等。

我们对大马回教保险将在2020年推介投资相关产品感到非常有兴趣，预料将取得良好效应，因它与各个金融机构拥有良好工作关系，不必应用代理员队伍及使保险持有人拥有较低投资成本。

我们认为，目前竞争激烈的投资─相关产品是由传统保险公司所主导，后者的成长料出现一些缓和，特别是国家银行采取行动管制代理员的佣金（于2019年7月1日生效）。

展望未来，通过银行管道销售保险，将是大马回教保险的主要成长动力，这从其2018年的新业务按年成长48%显示出来，比较整体伊斯兰保险行业的成长仅为18%。银行销售管道占其2018年新业务成长的44%。

●伊险普险领域改革
伊斯兰人寿保险及普通保险领域的改革在2017年及2018年初继续取得良好的进展，特别是对纯粹保障产品将通过直接分销管道发出保单文件，及修改人寿保险及家庭伊斯兰保险营运成本控制指南，以推行平均积分成绩单的架构（BSC）。

代理员分销管道仍然是人寿保险及家庭伊斯兰保险领域的重要管道，占2017年新保单业务的47.4%，不过，行业数据显示，整体的生产率却偏低，即逾半（65.2%）的人寿保险及家庭伊斯兰保险代理员是以兼职情况进行，约64%代理员每个月销售少于1张保单。而平均积分成绩单架构则有助于改善及提升代理员的服务素质及专业性，包括达到关键绩效指数如生产率、持续性等，有助推动整体保险业发展及成长。

大马回教保险的管理层于过去两年来采取前瞻性领导公司的前进方向，包括推行数据化转型计划，从而建立一种生态系统支持其销售及售后服务。它推介一个创新的网上销售网站──“Click for Cover”。虽然其他同业也进行了网上销售服务模式，不过，该公司的网上系统还是能够脱颖而出和与众不同，特别是提供更高的回扣及提升服务，及更有效率的索赔及佣金付款行动。

●估值及推荐
我们开始把大马回教保险列入研究名单里。若以歌顿成长估值方式下的股价／账面值比为准，大马回教保险的目标水平为5.6倍，它是基于2019年预测股本回酬率33%、股本成本为10%以及长期的成长率为5%。这使它合理目标价为8令吉30仙，比目前的股价尚有85%的上升空间。给予“买进”评级。

目前大马回教保险的规模占大马人寿保险市场的12.3%，以及伊斯兰普通保险市场的16%。我们相信该公司产品将在大马市场持续成长，主要是其低迷的渗透率以及国家银行推动国内伊斯兰银行的成长。有鋻于此，若是对它实施传统股价／账面值比平均来评估它未来的估值是不合理的。

由于资本开销需求偏低，以及其现金流的再投资潜能，大马回教保险的股东料在未来有望取得潜在的特别股息，这进一步加强它的吸引力。