《思哲故我在》专栏 | 东盟该如何再定义“港壳”中资？

近20年来，港资在东南亚被广泛视为“中立资本”，一直享有高透明度、制度可靠、法律中立等美誉。无论是在马来西亚的房地产、印尼的制造业，抑或是越南的金融消费市场，“香港公司”曾一度被视为外资中的“低敏感度”代表。不过，这种制度上的信任如今面临挑战。随着不同区域、不同国家逐步强化“最终实益人”（UBO）制度，不少企业结构背后的资本来源开始逐渐被审查、揭示，于是部分“港资”背后的中资控制权被暴露，一种过去成为惯例但如今正被拆解的“港皮中骨”式投资模式正被各国监管者清楚辨识，并且根据其与中国的关系采取相关措施。

举例来说，自2025年2月印尼实施的《公司法》和投资监管条例（Regulation No.2 2/2025）明确要求所有在印尼设立的外资公司必须披露最终实益人，同时相关信息必须被注册备案，未如实申报或者隐瞒控制权结构的企业可能会被暂停审批、列入公开监管名单或面临法律制裁。在印尼近期加强监管的背景下，已有数家相关注册、实际由中国大陆企业控制的投资项目被要求补交实益人文件，这显示港资确实在逐渐失去其“资本中立性”的制度优势。多家律所与政策解读指出，印尼监管当局强调“企业注册地并不能掩盖其实际控制结构”，这种穿透式的监管现正成为东盟各国审批新常态。

传统上，中资企业在东盟布局时往往采用以下结构路径：由国企或大型民企从中国大陆发起投资，继而在香港注册特殊目的载体（SPV）或子公司作为投资储蓄，再以香港身分金融东盟市场。比如中铝、中广核等大型企业常以香港注册公司实体主导在马来西亚、印尼等能源与矿产投资项目。这类路径往往被加以层层“制度遮蔽”，使得原本面向战略资源的中资投资往往倾向于将自己标签为“商业中性”的港资，更好地进行国际贸易并且减少政治上的打压，本质上是典型的“代理结构”，在以往很长一段时间内属于你情我愿的双赢模式。

承上，根据亚洲开发银行下属的AMRO组织和Rhodium Group联合发布的2022年报告来估算，中国在东盟地区的对外直接投资（ODI）中，大约有42%的投资经过香港中转进入东盟，其项目涵盖众多港口、电力和工业园区领域。这种“透过香港包装再落地”的模式在过去不仅能提升审批的效率与成功率，也能进一步降低相关项目在政治上的争议，比如中铝在马来西亚与东海岸经济特区合作的铝冶炼厂项目就以香港子公司名义签订初始协议；又有如中广核进入菲律宾新能源与安全领域的一些项目，最初均通过在香港注册的控股平台提交申请，这避开了直接以中资身份面对地方法规的不便。

自从2025年6月越南的《企业法》修订版生效起，所有在越南登记的企业（包括外资项目）都必须披露最终受益人信息，并执行相关备案与更新机制。虽然法规中并未设定类似“5000万美元以上项目必须额外公证UBO”的资本门槛，但业内指出，高额项目确实因UBO资料未完整而导致审批程序延长。在马来西亚，自从2024年4月全面启用e-BOS（Electronic Beneficial Ownership System）系统之后，不论相关企业母公司是否设立于香港，所有在马来西亚注册的外资企业都必须录入实际控制人资料。马来西亚公司委员会（CCM）表示，这一个系统即将对于“所有结构复杂的外资股权安排进行穿透登记”，委员会表示将会特别关注基础设施、通讯与物流三大领域。

港资能否助中国-东盟“双赢”？

在这一系列制度变化的背后，一直有一个被反复提及的核心问题：香港资本在当下是否仍然具备“制度中立性”？香港政府不断强调要与东南亚各国深化合作，这无疑是考虑到过去港资在进入东盟市场时享有较低政治风险。说白了，港资特殊的原因并不在于香港本身的经济行为本身有多么特殊及不同，而是在于“一国两制”的优势，或者说在资本识别上具备“模糊带”——既非传统意义上的西方外资，也非显性中国国家资本。正因为保留的这种模糊性，使得香港资本在过去十多年间成为中资出海的重要“外壳”，尤其是在矿产、能源、重资产地产开发等涉及国家安全的敏感领域就更是如此。

可如今，许多国家眼见《香港国安法》落地，担心香港与内地的政治和司法深度整合，美国等国家确实频频对香港金融独立性的持续质疑，港资“中立标签”正在被各国重新解读。其中，东盟各国的取态虽然并不一致，但也普遍选择拆掉中资在自己国家的“港壳”，其中印尼和越南等坚持监管文件强调所有的注册主体（不论是否在香港注册）都必须如实披露最终实益人，意味着香港为注册地已经不能为中资投资提供自动身分保护。此后，若无法证明“最终受益人”不与中国大陆的国家机关或政策性平台相关，在东盟国家也更可能面临追加审查乃至被拒绝审批等风险，客观上会大大压缩香港在中国-东盟合作中发挥作用的空间。