黄子伦 | 怎么看待公司的上市开销？

很多分析师和投资者喜欢用 “核心收入” 的概念去调整，例如A公司在上市后，扣除300万令吉的上市开销，净利润为1,000万令吉。经过调整的 “核心收入” 就是1,300万令吉，因为明年不会再次出现这笔300万令吉的项目。

查看交易所资料，今年共有60家公司上市（包括正要上市的），其中有5家是LEAP交易板， 2家是ACE交易板转主要交易板，1家是产托。剩下的52家公司，只有9家会在主要交易板，其余43家都是在ACE交易板。

主要交易板和ACE交易板的主要区别是，如果要在前者上市，那就必须满足更高的盈利测试（profit test），或者市值测试（market cap test），或看公司是否拥有特许经营执照（例如大道收费站）。门槛比ACE交易板来得高。

由于门槛较高，在主要交易板上市的公司所募集的资金量也会比较大，平均募资金额为1,442万令吉。当然，有些可能会更高，也有一些少于一千万令吉的。而在ACE交易板上市的公司，他们的平均募集金额为478万令吉，足足比主要交易板的平均值少了整整一千万令吉。

当然，两个交易板的募资金额差异，也显现在他们所缴付的上市开销（主要是投行、分销商，以及顾问费用）。主要交易板平均的上市开销金额为1,169万令吉，而ACE交易板的数值为491令吉。

那么，这些金额到底高不高呢？

如果我们用这些上市开销和募集资金的平均值来对比，在主要交易板上市的公司会把9%募集得来的资金支付给这些投行、券商和顾问公司，而在ACE交易板上市的公司则是把13.5%的募资来支付。这听起来也不是太离谱。

不过，如果我们用这些公司在上市之前的全年净利润来对比（也就是上市之前的最后的一个完整财政年），就会看到这些上市开销对这些公司的净利润有重大影响。

对在主要交易板上市的公司来说，这些上市开销平均占上市前全年净利润22.2%（介于12%至31%区间）。当然，如果这些公司的体量足够大，财务自然雄厚，完全有能力顺滑地吸收这笔上市开销。可是，如果是ACE交易板上市的公司，那么这笔上市开销就会吃掉平均41%的全年净利润，有些甚至高达90%！

也就是说，当这些小公司上市时，若募集资金不够多，或者净利润不够庞大，这些上市开销就会对他们造成重大影响，以至于在上市的一段时间内都无法有优异表现。

虽然，很多分析师和投资者喜欢用一种 “核心收入” （core income）的概念去调整，例如A公司在上市后，扣除300万令吉的上市开销，净利润为1,000万令吉。经过调整的 “核心收入” 就是1,300万令吉，因为明年不会再次出现这笔300万令吉的项目（要是你扣除税率，那么 “核心收入” 就是1,225万令吉）。

你看，很合理吧？大家经过一些调整后就能够获得这家公司的真正价值。

但，事实真的如此吗？要知道，

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不管你怎么调整，这笔钱确确实实已经从公司的账上出去。

我们试想想，如果A公司在上市之前本来就有1,000万令吉的净利润，在来临的一年里是有办法做到20%净利润增长（这已经是非常好了），那么下一个财政年理应会看到1,200万令吉的净利润。不过，因为这家公司上市了，因此这300万令吉的上市开销直接把公司的净利润增长完全抵消掉，该公司的净利润就会少于1,000万令吉了，比上市之前还要低。

对，A公司可以辩称说这些新增的营业额或者客户并不是马上消失，他们在下一个财政年也会带来新的增长点。假设事实真的如此，那么投资者就会需要等上两个财政年才能够完全享受到这家公司的新增长点。当然，现实生活会因为公司的上市时间点、财政年截止日期、以及增长爆发点差异而使得这个增长果实的收割时期有所不同。不过，我想你应该明白我的意思了。

等，是有成本的，尤其是在资本市场里。光是要等上两个财政年，我们用3%的定期存款利率来计算，就有6.09%的资金成本，如果在两年后依旧得到这20%的净利润增长，扣掉资金（也是时间）成本后，也只剩下14%左右而已。

有些公司也意识到这一点，所以他们会把上市开销分摊支付，例如在上市前先支付一部分，剩余的尾款则上市后再支付，好让公司上市之后的账目更加顺滑。不过，还是那句话，如果公司财务不够大，无论怎么均摊，冲击依然非常明显。

我曾出席一些公司上市之前的招股书说明会，有位在日本资产管理公司工作的分析师就喜欢提问 “为什么上市费用这么高？”、“既然都付了这么多钱，为什么不募资更多资金？”

你看，这为分析师提问的逻辑很简单，那就是：为什么不要善加利用这笔上市费用？

当然，上市公司需要募集多少资金，以及为什么要上市，有许多版本的说法。

我想，这当中最主要的就是，如果当一些公司正处于一种 “刚刚好” 的财务状况，他们刚好满足了资本市场喜欢的 “增长故事” ，然后刚好有点财务实力，于是决定上市。但，正因为公司的体量也只是刚刚好，他们能够募集的金额也就刚刚好够用。买个厂房、买几台机器、弄几条生产线、买材料、买摆设器材、还债（最糟糕的就是偿还用来支付股息的银行债），最后使得上市的开销负担变得异常高。

而，这些都是投资者需要支付的代价。