马币贬形记（四之二）| 从中日新货币走势 探马币虚实

新元避险地位超然

首先要认清的事实是，新元本身是区域的避险货币。提到令吉兑新元跌个不停，大华银行资深经济学家吴美玲对我们指出，新元是投资者在波动时期投放资金避风头之处。

避险货币，是指在市场不稳定之时仍能保持水平，甚至增加价值的货币，例如美元、欧元和英镑，普遍被认作有避险地位。

新加坡《联合早报》在5月7日有报道，当全球利率攀高、几家美国和欧洲银行陷入倒闭危机、市场波动加剧的当儿，新加坡银行业反而吸引到更多新元存款！根据金管局网站数据，3月新元存款比2月增加3.06%，达到8105亿新元（约2.8兆令吉），这是2020年4月以来最快的按月增长。

联合早报还发现，增幅超过逾3%属非常少见，对上一次发生这种情况是在2006年5月，就算是2008年2月全球金融危机全面爆发后，新元存款增幅也只超过2%。

新加坡与众不同的货币政策

还有很重要的一点是，与大多数其他国家不同，金管局采用汇率而不是利率作为货币政策工具。

“大部分中央银行是以利率作为货币政策工具，新加坡却相反，以汇率作为手段，来使到新元兑一揽子货币升值或贬值。”大马评估机构（RAM）资深经济学家兼经济研究部主管温凯杰对《投资致富》指出。

新元名义有效汇率（S$NEER），就是新元兑多个主要贸易国家货币的“币值”，是金管局使用的主要货币政策工具。

温凯杰解释：“这比较适合新加坡，其国土小且人口不多，缺乏自然资源，而贸易和资本流动开放程度很高，用调整汇率方式能够更好地管理经济增长和通胀率。”

新加坡进出口占其国内生产总值（GDP）超过300%，进口成本很大可能影响国内物价。随着进口物品价持续上涨，会形成输入型通胀，对汇率变动也极为敏感。

“金管局自2021年10月起，连续5次收紧货币政策（调整汇率），让新元兑主要贸易伙伴货币升值，以应对输入型通胀所导致的消费价格上涨。”温凯杰说，以此方式稳定物价，通常是中小型经济体维持物价的有效工具。

“新加坡采取这种特别政策，是去年起马币兑新元贬值的原因，也是区域其他同侪货币兑新元贬值的原因。”

付出300亿新元的代价

吴美玲也指出，新元这种弹性，使新元名义有效汇率保持在强势一侧，“同时新加坡也在升息，利率保持与美国利率同步上升，新元回报当然比马币好。”

然而这种做法并非无代价，要有庞大资金实力支撑。联合早报7月5日报道，金管局3月底的最新年报显示，因收紧货币政策对抗通胀，其2022/2023财年蒙受308亿新元（约1060亿令吉）净亏损！

这是该局历来最大的亏损，其中约70%主要是新元走强后，所产生的负面货币兑换效应，意思是其外币投资转换新元的价值皆下降。

马币有望赶上进度

“新元的弹性是多种因素综合而成，其一是金管局的政策框架使新元走上升值道路。其二是利率差异对新元的影响较小，新加坡无需疲于调息。”马来亚银行集团全球市场外汇研究与策略主管安迪苏帕特（Saktiandi Supaat）向《投资致富》总结马币兑新元贬值的3大原因。

至于第三项，他认为是新加坡整体基本面稳健在支撑，包括政府稳定、经常账户持续盈余、财政空间充足，而且劳动力市场健康。

“这些因素让新元具弹性，成为避险资产，往往可限制新元损失。”对比之下，马币难免相形见绌。

“话虽如此，不代表马币兑新元会一直弱势，”安迪苏帕特说，在压力时期，新元比马币受到更多保护，但是当整体经济形势好的时候，新元表现或不及令吉。

他说，在上半年，确实看到马币在本区域是被低估的货币之一，这也代表我们有上涨空间。

“新加坡金管局和马来西亚国行都有一个共同点，即倾向于抚平自家货币汇率波动。”国行日前表示要干预外汇，而金管局的汇率手段框架有助于减少新元波动。

不过马币并不会升值太快，他说：“从长远来看，我们有理由认为马币兑新元有回升空间，尽管在短期内马币风险偏向上行。”

人民币与令吉如影随形

马币过去一年处于下风，除了上一期谈到的利率差和长期结构因素，马币跟随人民币脚步而走低，也是主因之一。马中两国存在什么特别关系？

国家银行在6月底表示要干预外汇市场的文告中特别提到，中国和大马因贸易来往比重大，人民币和马币有密切相关性（correlation），是使到马币汇率波动的因素之一。

中马贸易往来原是件好事，只是中国在后疫情时代的复苏动力不足，中方没随全球升息步调，反而调降其基准利率──贷款市场报价利率（LPR）。人民币兑美元在上半年贬值约4.8%，马币兑美元则跌5.98%，两国货币齐步并肩，一损俱损。

中马货币同步进退

“马中之间长期紧密贸易，有关联性不足为奇。”安迪苏帕特说，他们研究后确实发现，人民币每升值1%，就会导致马币升值近1%。

“仅在2022年，马中双方进出口贸易额就达到惊人的4871亿3000万令吉，占大马在全球贸易的17.1%，还比上一年增长15.6%，有增无减。”

他说，这个关系使到中国的经济表现与马币挂钩。当中国表现不佳，人民币与马币同步贬值。

温凯杰也认为，中国是大马最大的贸易伙伴。中国经济前景将对大马的国内经济前景产生“溢出效应”。

“中国中行（人行）放松货币政策条件，以支撑表现不佳的中国经济。人民币走弱，直接对马币兑美元汇率造成一定的贬值压力。”反过来，当中国经济回升，人民币回弹，马币的进步会很明显。

人民币打喷嚏  马币大感冒

肯纳格研究早在2020年在一篇报告分析过“人民币打个喷嚏，马币就感冒”这回事。

其分析员指出，了解中马货币联动因素，对于预测本币走势很重要。两家货币高度关联，是从2010年代初开始。

“除了最大的贸易伙伴关系，还有多个因素促成，包括中国2013年推出‘一带一路’倡议，以及2016年被纳入国际货币基金（IMF）特别提款权（SDR），之后中马的经济和金融联系更紧密。”

中国经济规模占全球GDP比重日益增多，并逐步推动货币国际化，越凸显人民币对马币有强大影响力。

“2018年起中美贸易战发生，中国允许人民币贬值至7元心理关口展现实力，马币也受牵动。到了2020年冠病疫情，人民币继续充当马币走势的晴雨表。在东盟各国货币中，中马因历史邦交、贸易、旅游和金融联系渐深，使到马币对人民币波动更为敏感。”

可是，中国同时也是东南亚多个经济体最大的贸易伙伴，如印尼、越南和泰国。2022年，中国印尼双边贸易额高达约1491亿美元，而中越贸易额达1756亿美元。为何这些货币没有随着人民币贬值？

肯纳格研究提到关键的一点是，相对于其他区域经济体，大马对全球价值链的参与程度较高，对半制成品的依赖度较高，这体现在总出口的增值（VA）内容中。

“值得注意的是，在剖析大马对其他经济体出口的增值后发现，我国大部分增值内容最终流向了对中国的出口，这在很大程度上解释了人民币对马币的影响。”

人民币对新兴市场的“引力”

荷兰国际集团亚太区研究主管罗伯特卡尔内今年6月在一篇报告中，以“外汇引力”效应来解释亚太地区的货币相关度。

他形容人民币就像脱离以美元为中心的太阳系以外的一个大行星。中国正在逆全球趋势而降息，而中国人行似乎对人民币走软相当宽容，并以多个政策杠杆来帮助抵销经济疲软。

“这时，人民币的引力正拖累一些亚洲货币，但是强弱度不一。当中有两家货币和人民币紧密挂钩，那就是日圆和马币（图3，相似度达90%）。”

从过往纪录来看，他说，日圆和马币一直都和人民币有很高的相关性，反映它们之间有强大的贸易联系。

“其他亚洲国家的引力则弱得多，例如印尼盾，2023年的关联性为负。为什么？因为印尼中行不止是升息抗通胀，该国经济增长有看头，而且很大部分得益于其大强大的大宗商品产出地位。”

印尼是全球最大的金属镍生产国，而镍是用于电动汽车电池的关键材料。因此卡尔内指出，印尼经济和货币，正好受益于全球能源转型和电动汽车电池需求。

“至于越南盾，今年至今和人民币相关性接近零，因为越南盾受到严格管理。”事实上，越南的汇率制度，采用的是与美元挂钩的联动汇率制度。

人民币不会一直走弱

卡尔内认为人民币不会一直走低，中国政府会推出更广泛的支持措施。接着人民币或会升值。不过，若该币以一种受控的方式走弱，他相信中方不会完全反对。

最近中国政府祭出一些刺激人民币的措施，包括对房地产的支持政策，国有银行还抛美元挺本币，人民币兑美元从今年最低的7.26元，收复至7月尾的7.13元水平，而马币兑美元则稍微回弹至4.52至4.55令吉水平。

独断独行的日圆

马币并非全球最弱，还有日圆在垫底。日方为何在其他中央银行紧缩货币政策时，反道而行将鸽派进行到底？

日圆兑美元今年上半年跌幅达10%，最低至144.5日圆水平，是表现最差的十大工业国货币。截至7月27日，日圆兑美元回升至139日圆左右，仍跌约6%。

日本中行自2016年起就把利率维持在负0.10%，尽管其通胀在2022年起超越了目标的2%，2023年4月一度达4.3%，却没有升息动静。

坚持宽松政策

去年11月，日本中行总裁确认维持宽松政策不变，并指出欧美物价走高的因素与日本不相同，日本决意摆脱长年薪资停滞，希望通胀稳定。上个月，日本中行再次宣布要维持长期宽松政策以促进经济成长。

“日圆的疲软，很大程度上是美日利率差所致。美国国债和日本国债之间更是有利差。”安迪苏帕特说，演变到现在，市场人士对两国利差进一步扩大越感担忧。

他指出，欧美等发达市场持续高通胀，更增加它们延长加息周期的可能。反观日本，还顽固地保持鸽派立场，并未表态采取行动。

“不排除美元兑日圆可能从当前水平上涨至145上方，但日本中行可能会在145至150水平附近进行干预。”

日本经济“回生”

甚至有市场人士估计，日圆快要跌破30年新低。就在大家为日圆着急的时候，日本经济却逐步传来好消息。

“日圆虽然贬值最厉害，但不要忘记，日本经济并没有在这个情况下变糟。”拉曼大学商业与金融学院经济系教授黄锦荣博士对我们指出一个要点。

日本今年第一季的经济比预估数据出色，年增长上修至2.7%。第一季日本私人消费回升至2.1%，综合采购经理指数（PMI）在5月回升至54.3%，而失业率降低至2.6%，低于过去10年平均水平。

长期困扰日本的低增长和工资停滞等难题，似乎出现松动的迹象。不但如此，日经指数持续上涨，创下1990年以来的新高，成为今年为止表现最好的股市。有市场人士认为，日本维持量宽政策，很多企业手头因此有大量现金。在日圆贬值、海外市场投资成本高企时，其股市成了很好的出口。

因此黄锦荣指出，日本的经济反而在目前的环境下，开始走出泥沼，“日本一直要摆脱多年经济萎靡问题。不料其经济好转却是在日圆贬值情况底下发生的。我们看到日本经济要回来了。”

◆下期预告

强劲新元背后有与众不同的政策和代价；日圆怯弱无阻日本经济回升；中国经济没有在万众期待中强弹，马币也被拖累。

一国汇率字面上的高低，对国家和经济的好坏不尽相同。所以，有没有必要因贬值就重点关注和干预？值得深思。