中国万科是怎么倒下的？深铁放弃输血成致命一击

知情人士透露，当投银中金公司第三季受托评估万科财务状况时，已认定这家地产企业资不抵债。另据知情人士称，监管机构于11月下旬表示不会出手救助这家陷入困境的发展商。

过去一个月，万科宣布计划推迟兑付两笔国内债券，并放弃提前赎回另一笔债券的权利。该公司尝试过向国有银行申请贷款，但遭到拒绝；为确保从深铁集团获得的贷款，又追加质押了更多资产。标普全球评级已两次下调其评级，目前为“CCC-”，仅比违约高3个等级。

该公司财务困境加剧之际，又失去了最强有力的支持者。知情人士透露，深铁集团前董事长辛杰曾表示要救助万科，甚至考虑将其账目并入这家国有轨道交通运营商。但10月份，当地媒体报道有市场传言称辛杰已被有关部门带走。

万科、深铁集团、住房和城乡建设部以及国务院各自的代表均未回应寻求评论的请求。记者未能联系到辛杰。

万科当前最大的希望并非获得救助，而是争取债务展期。截至12月12日周五，持有人民币20亿元（约2亿8300万美元）12月15日到期债券的投资者，就将投票决定是否给予万科一年还款宽限期。

这很可能只是万科一系列令人眼花缭乱债务谈判和延期请求的开端。该公司被迫逐笔协商每笔债券和贷款，否则就只能接受可能持续数年且混乱不堪的债务重组，且几乎没有多少生存空间。

本文基于对数十位知情人士的采访，揭示了万科如何在房地产滑坡加剧之际失去国有大股东支持。因未获授权公开发言，他们都要求匿名。

● 坚强后盾

预警信号已持续多年。在2024年末，某家中国地区性银行的中层领导就开始担忧本行对万科的风险敞口。

他注意到一个简单问题：这家房地产公司的资产负债率约为70%，意味著每100元资产对应著70元债务。但房地产价格已持续下跌多年，深圳二手房价格指数较峰值已下跌逾三分之一。银行该如何确保万科资产的价值能持续覆盖其债务呢？

这位银行家怀疑万科债务即将出现问题，遂向上司建议将该公司贷款重新分类为不良贷款。他的计划遭到了否决，其上级指出，其他大型银行均未将万科的贷款列为不良，所以没有必要做出头鸟。

他坦言，国有银行有时会陷入羊群效应。管理层的犹豫不决也有其道理。当时市场普遍预期深铁集团——甚至深圳市政府，仍可能出手相助。

万科约1600亿美元的资产规模和12万5000多名员工，使其对这座繁华城市而言举足轻重。繁忙的深圳处处可见万科开发的项目，既有密集的住宅区，也有高耸的办公楼、高端购物中心。其庞大的总部万科中心毗邻大梅沙海滨度假区。

万科还拥有一位坚定的支持者。时任深圳市地铁集团董事长的辛杰，在深圳错综复杂的国有企业体系中历经数十年职业生涯晋升至高层。他还在这些企业内担任过多个党委职务。

这位高管身体精瘦而结实、留著短发，在2017年深铁集团同意收购万科股权数月后，他接掌了这家国有铁路运营商。一年之内，深铁的年投资收益就达到100亿元。而在这宗收购之前，其投资收益也就是个零头。

2021年中国房地产市场陷入深度低迷，这一业绩表现随之落潮，但万科仍一度为深铁集团创造丰厚利润。到2024年，随著主要同业纷纷倒下，万科销售下滑的压力变得难以承受。万科当年亏损490亿元，创下上市以来首次年度亏损。

辛杰曾公开表达救助万科的决心，他随后更进一步。今年1月，万科在向投资者预警2024年亏损的同时，宣布董事会主席郁亮、总裁祝九胜辞去职务，选举辛杰为董事部主席。辛杰仍保留在深铁集团的职务。

这一举动向投资者释放了强烈信号：深铁集团实际上已掌控万科，其最高决策者把自己的前程与万科的成败捆在了一起。但此次人事变动同时也警示著，幕后危机正在不断发酵。

● 日益担忧

曾几何时，深圳地铁扮演著万科“白武士”的角色。截至10月30日，该公司向万科提供了10几笔股东贷款，为其输血逾300亿元，帮助万科兑付债券，其中包括一笔4亿2300万美元的境外票据。

中国有关部门也考虑过一项500亿元的纾困方案，其中包括允许地方政府利用约200亿元的专项债额度，用于购买万科的待售楼盘以及空置土地。

但本地银行感到不安起来。据知情人士透露，今年早些时候，两家国有大行经过计算，认为如果房地产市场不能显著回暖，万科将面临资不抵债的风险。

9月底时，万科看上去势将连续第二年全年亏损：截至9月30日，该公司已亏损280亿元。业绩表现不佳导致其资金紧张，短期债务偿还能力受到影响，包括完成项目所需的施工款。

据知情人士称，就在那段时间，银行拒绝了万科提出将债务期限延长10年的请求。万科暂缓向部分贷款方支付利息，要求降低融资成本。知情人士称，贷款方最终同意降低利率。

知情人士透露，深圳地铁曾考虑将万科的财务报表与其合并。但随著万科财务问题明显恶化，深圳地铁最终放弃了该计划。

让贷款机构更加焦虑的是，坊间传言称万科的问题不仅仅是财务层面。

《经济观察报》1月曾报道，万科前首席执行员祝九胜被警方带走，该报道很快就从网站撤下，但今年晚些时候，其他媒体称他已接受调查。

随后，更多令人不安的消息传出。10月，中国媒体报道，市场消息称万科董事长辛杰被有关部门带走。

10月13日万科发布公告，称辛杰辞任董事长职务，但未说明原因。5周后，或许意识到之前的公告不足以平息猜测，万科又发布补充公告，表示辛杰在书面辞职报告中称其因“个人原因”请辞，并未就个人原因进一步作出阐释。

就在万科与银行进行关键谈判、努力兑付债券的紧要关头，这家公司失去了“顶梁柱”。

万科还剩下一个重要机会。据知情人士透露，第三季时，中金公司受邀评估万科的财务状况，结论是这家房地产公司已资不抵债。

中金公司起草了一份涉及将万科债务展期的方案，并提交给国务院。但据知情人士称，监管部门11月下旬私下暗示，国家不会再出手救助万科。

● 损失评估

香港和中国大陆的会议室及交易大厅里，银行家和投资者在评估自己在万科问题上的风险敞口，以及情况能坏到什么地步。

根据巴克莱，在万科约500亿美元的有息债务当中，约45%没有抵押，一旦公司被迫重组，这些债务将脆弱不堪。部分万科贷款由所谓的“安慰函”作为保障——这种含糊不清的安抚措施法律效力存疑。

一位香港贷款银行家表示，在这种情况下，安慰函形同虚设。

深圳方面还是有可能会向万科抛来救命稻草，最直接的方式是注入可以作为部分贷款抵押品的资产。但长期以来将万科视为介于民企与国企之间的市场参与者表示，种种迹象日益表明，万科最终只能自求多福了。

12月7日周日，深圳官员与部分债券投资者会面，要求他们理解万科当前的财务困境，但表示现有展期方案已无太多改善空间。

提供信用风险分析服务的丝路海洋(北京)科技有限公司联合创始人Wang Chen表示：“万科并不是国有企业，市场化重组几乎不可避免。”

更大的问题是，万科的困境对中国房地产行业乃至经济将有何影响。

历史表明，如果万科重组，将给银行及与合作公司带来痛苦，但不会对经济成长造成致命打击。2021年恒大违约时负债约3000亿美元，中国成功遏制住影响，重点对项目而非发展商提供支持，并放宽政策吸引购房者回归市场。

中国经济成长如今对房地产的依赖程度也已降低。根据研究机构佳富龙洲（Gavekal Dragonomics）的数据，当前房地产仅占经济产出的约5%，而2021年时约为15%。

心情忐忑的是房地产公司高管。他们担心万科一旦违约，会让潜在购房者更加担心买房，害怕新建楼盘永远无法完工。惠誉警告称，2026年发展商的融资环境将更加艰难。

房地产行业迟迟不见起色也让中国官员感到焦虑，他们在考虑包括购房贷款贴息等选项，以扭转楼市的颓势。根据12月11日周四发布的中央经济工作会议公告，中国政府称要因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房。

近期中国两家民间数据机构应政府指示暂停发布月度房企销售数据。上海监管部门则对唱衰楼市的社交媒体信息加强监管。12月初在一场信用评级会议上，发言者没有直接提及“万科”，仅提到“某大型发展商的债务展期”。

潘西恩宏观经济咨询公司（Pantheon Macroeconomics）高级中国经济学家林浩波表示：“房地产市场的核心问题在于存量房过剩，以及购房者信心严重受挫，债务问题持续出现更是雪上加霜，表明房地产行业要走出困境依然任重

道远。”