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黄子伦 | 为何外资不爱马股？

股市要发展，关键在于活力与多元意见——有人看涨，也该有人看跌。风险，是中性，也是我们这些投资人要学会共存的功课。相信许多马股投资者近几年都反复看到同样信息：外资持续抛售马股，剩下本地机构独自撑起所有买气。不少投行的研究报告都指出，外资是马股的净卖出者，2025年前8个月里，仅在5月份短暂净买入10.2亿令吉，相较于年初至今高达164.5亿令吉的净卖出额，根本不足为道。截至8月末，外资在马股的持股比例已降至18.8%，是过去十年来的最低点。当然，股市如人生，总有起落。这也是一些同行还对马股有信心的原因——大家在赌所谓的“平均值回归” （mean reversion）。只要外资回归本地股市，那么富时综指（KLCI）就有望稳固在1,600点，并进一步上探1,700点。你看，我的用词听起来都很有技术分析那味儿。不过，我们也要问自己一道问题：外资在马股的持有比例平均值应该是多少？应该从什么开始算起？自2018年以来，外资在马股的比重几乎一路下滑。过程里偶有起色，例如在2022年下旬（大选不确定性消除）及2024年中旬（数据中心投资热潮带动），但是，这些上升在过去近8年的时间里，更像是回光返照。从历史来看，马股在全球，或者说在亚洲，乃至东南亚股市的地位一直在下滑。1994年时，马股在明晟公司（前身为摩根斯坦利资本国际）所统计的股指——MSCI EMI的占比高达 19.94%。然而，2020年却下滑至1.76%，截至2025年5月，更进一步滑落至 1.37%（比2月的1.39%相对低）。这些下滑自然少不了大环境因素，例如中国和印度经济实力高涨，使得马股在MSCI EMI占比变少，因为股市就是经济增长的放大器。在此消彼长的影响下，马股在股指的比例自然和其他东南亚股市一样被压缩（新加坡不在其列，而在发达市场的股指）。另一个更重要的发展，就是马来西亚的经济结构依旧是传统的经济模式。MSCI EMI里有一个行业的占比尤其显著，那就是科技类（近两成半），而我国在科技业产业链里处于营业额较少且接近生产终端的位置，所以这一类公司市值相对低，纵使近几年有Inari打入KLCI，但好景不长，很快就被剔除在名单之外。如今，整个KLCI都是一些极度成熟的传统产业（个人希望SkyeChip上市后能带来一丝改变）。除了科技业，另一个在MSCI EMI约有两成半占比的行业为金融业。不过，你不可能奢求马来亚银行和中国工商银行比肩，所以马来西亚公司也刷不到什么存在感。说完历史和大环境变迁，就该谈谈为何外资在2018年开始不断沽出马股。那一年出现两个主要变数，第一个是MSCI EMI权重调整，中国A股市场纳入股指，使得中国股市占比从27.99%上升到29.31%；相应地，马股则从2.42%被挤压至2.38%。第二个变数当然就是我国政治变天。所谓政党轮替这种事嘛，在外国都是稀松平常的事儿，但在这里就完全不一样了。变天成了一场政治清算，并且改变所有政策，例如GST被取消、大型基建计划纷纷喊停。GST是政府收入的重要支柱，而大型基建计划是给未来发展注入活水，别说是外资，就连本地投资者也不知道那时候的新政府有什么打算。政策稳定性是个非常难得的品质，外资相当看重，因为他们很多时候根本没办法发挥影响力，只能用脚投票。但我们的政府偏偏就不认这套，觉得自己新的那套才是最好的。马哈迪如此，安华也不例外，他所推行的一系列对投资环境不利的政策，我也懒得说，免得变成一篇政治文。我想聊聊另一个重要角度，那就是官联投资机构（GLIC）在马股的参与度。一直以来，马股都被誉为 “防御性较强市场” （defensive market），也就是说， [vip_content_start] 当全球市场大跌时，马股跌幅会较低，投资者不用心脏病爆发。不过，这只是一种基于历史数据的说法。当黑天鹅事件发生时，马股还是照跌不误。如果大家有经常留意今年4月至5月的股市变化，就会知道即便我们没有发生经历类似日经指数在4月2日至9日间近12%的暴跌，但KLCI也有超过8%的跌幅。同样的，防御性较强的市场在牛市时同样上升缓慢。如今，日经指数已创下今年新高，而马股还反复在1,600点上下横摆。那么，GLIC为何会影响马股的防御性呢？简单来说，就是GLIC能够管理的资产金额，已经成长到本地股市容纳不下的水平了。试想，光是EPF管理的资产规模就高达1.3兆令吉的水平，而本地市值最大的马来亚银行也不过0.12兆令吉，不到EPF的十分之一。我们还只是讨论EPF而已，还没加上Khazanah、PNB、KWAP等等。一个更为合理的做法是，投资更多资金在国外，而非本地市场（首相的看法则是反过来，要求EPF提高本地持股比例）。题外话，所有投行的第一大客户都是GLIC，使得我很难不猜测GLIC投资团队也很享受这种众星拱月的感觉。因此，对于GLIC来说，他们的投资策略往往是入股后就长期持有，久久不卖。这当然是一种正确的投资策略，不过，被入股的公司往往需要牺牲部分资金配置的权力，因为 GLIC 通常要求企业维持派息水平——无论比例或金额——以便它们能继续向会员（包括你我）分红。在这种情况下，许多上市公司也不敢投入更多资金在一些高风险事业，因为一旦亏损就会遭到GLIC抗议。久而久之，所有大盘公司几乎沦为GLIC的打工仔。也因为GLIC鲜少买卖，导致很多公司即便出现严重亏损，跌幅也有限。对持有差劲业绩公司股票的投资者来说，跌幅受限固然很好，但同时也造成 “市场无效论” 。坏业绩，股价不怎么跌，但是业绩很好时却出现大量卖盘，因为这些卖盘积压太久。当股价不能很有效地反映公司价值时，愿意留下来的玩家也不会活跃到哪里去。况且，我们的卖空也有诸多限制。这些，都是让许多外资机构对马股的态度，要嘛是策略性投资（我记得SC有研究，约14%持股比例属于这类，买了就放着不动），要嘛就是浅尝即止的短暂操作。股市要发展，关键在于活力与多元意见——有人看涨，也该有人看跌。风险，是中性，也是我们这些投资人要学会共存的功课。希望监管部门和GLIC能够提早看到这一点，若任由现状延续，最终只会把市场养成一潭死水。

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