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黄子伦｜碧桂园气数已尽？

正因如此，碧桂园是怎么样都会要想办法不违约的。他们或许会延迟交付债券利息，挑战投资者的耐心，但是不能踩到红线而违约。日前，新闻报道中国房地产私企碧桂园并没有按时支付两笔到期的美元债券利息，总款项为2,250万美元。此消息一出，立即引起轩然大波，很多媒体开始大肆报道碧桂园是不是继恒大集团之后，另一个即将倒下的房地产巨头。先说结论，我认为还不至于。雷曼兄弟的危机我在2021年9月就曾写过恒大集团并不会演变成下一个雷曼兄弟危机，纵使前者在房地产的上下游产业链条里也是牵连甚广，不过他们并没有像雷曼兄弟那样延伸出各种金融衍生产品，所以整体范围还算是可控。然而，这并不阻止许多媒体在当时绘声绘色地继续报道中国经济正在进入倒数。如今，差不多两年过去了，中国房地产商照样得到媒体的“热烈关照”。那么，这一次又是怎么一回事？首先，碧桂园的2022年年报里显示他们握有1,475.5亿人民币现金，其中有192.7亿人民币是“受限制现金”，是预售物业的监管资金，碧桂园只能根据他们在房地产项目的开发进度来逐步解除限制（包括马来西亚的项目）。除此之外，还有406.7亿人民币是“预售监管资金”，虽不属于“受限制现金”，但一样都是无法任意使用。这种限制就是为了避免资金被挪用而导致血本无归，常见得很。因此，碧桂园手中能够动用的现金总额为876.1亿人民币。按理说，这个和他们所拖欠的债券利息相比，根本就是小菜一碟。有钱还会逾期？既然碧桂园有钱，为什么还会逾期呢？我们看同时期的损益表，显示一年的销售成本为3,974.9亿人民币，每个月约莫是329.3亿人民币。换言之，碧桂园的现金似乎不足以支撑三个月的开销。不过，如果我们进一步解读他们的现金流表就发现有些蹊跷。在2022年，碧桂园并没有盈利，但是他们却能够产生356.2亿人民币的营业现金流。这就说明碧桂园调配营运资金的能力是相当出众的。因此，我们可以推测碧桂园至今依然有现金可以运用。然而真实数目并不好说，因为对碧桂园的现金流造成真正伤害的是他们的债务。年报辅助显示有相当多的债务，尤其是债券都是发行于2020、2021以及2022年。也就是说，碧桂园在疫情肆虐期间大量借债，导致现金流有些吃紧。当生意人的现金流开始吃紧，他们就会开始拖延各种欠款。当然，他们也会优先处理那些紧急的欠款。而拖欠债券利息，可以算是技术层面上违约了，不过并非是狭义的“违约”。因此，我们可以大胆猜测碧桂园是在充分利用欠款的30天宽限期。反正准时还和迟30天还，也就差不多，那么自然不会选择准时还钱，尤其是当手头上的钱并不多的时候，能拖得一天是一天。那么，有没有另一种可能就是碧桂园是真的没钱了呢？ [vip_content_start] ”交叉违约“犹如紧箍圈也有可能，但是我认为这个概率比较低。从理性角度出发，就拿碧桂园在本地发展项目时，他们就发行了伊斯兰债券。而这债券有一个“交叉违约”（cross default）的条款。也就是说，如果碧桂园控股出现违约行为，本地发行的债券就自动被视为违约，最后导致的是整体融资成本大幅增高。这种“交叉违约”的条款犹如给企业戴上一顶紧箍圈，让他们时时刻刻记住不能任意违约，因为公司是一损俱损。正因如此，碧桂园是怎么样都会要想办法不违约的。他们或许会延迟交付债券利息，挑战投资者的耐心，但是不能踩到红线而违约。从另一项观察则是碧桂园的姐妹公司碧桂园服务。这两家公司虽然不是母公司和子公司的关系，但背后都有创办人杨国强的女儿——杨惠妍的身影。而在上周五（8月11日），碧桂园服务就已经给杨惠妍支付了每股0.1440人民币的股息以及0.2281人民币的特别股息。有意思的是，去年的股息是在8月30日支付，今年此前也是预计在同样一天支付。不过，就在几天前，这股息支付日期硬是提早了8月11日，预计杨惠妍会获得超过2,250万美元的股息。如果这个猜想属实，那么就是碧桂园已经找到了足够的现金来支付逾期的债券利息，接下来就是看多少汇率以及怎么把钱汇入碧桂园控股。无论如何，从这些蛛丝马迹以及理论的推演，碧桂园终究会服从市场需求，支付利息。只是在这段期间，碧桂园任何一个疵都会被无限放大，尤其是如今网络大战的时代。

2年前

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