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黄子伦 | 亏损公司，也能是好投资

面对不同的产业时，我们需要调整自己的认知，接受部分产业创业前期有所亏损是必然。这么做的好处，是能让自己的投资视野更广，毕竟许多公司的价值往往是在“从亏到盈”的那一刻，才真正开始跳升。 “年轻人，你可要好好思考自己在这家公司未来5年有什么发展！” 被别人问到这问题时，你会怎么回答？ “呃呃呃呃呃…..” （脑海里：好有道理啊，我怎么没有思考过呢？）这也是多数80后应聘者的状况。不知何因，这一代人都倾向先怀疑自己。 “少来了，你这公司能不能撑过一年都不知道！还好意思让我思考未来5年的发展？！” 这才是一个比较合理的反应，也是如今许多年轻应聘者的想法。不过，如果你面试的对象是一家上市公司，你还会怀疑这家公司支撑不了5年吗？再怎么说，人家也是财大气粗的！不过，让我们对这道疑问按下不表，先思考一些会计和投资问题吧！第一，你会投资一家亏钱的公司吗？第二，你会投资一家账面上赚钱，但是营业现金流是负数的公司吗？第三，有什么公司是在账面上赚更多钱，营业现金流却是负数呢？当我们尝试去回答这些问题时，你就会发现这些问题的答案有一些冲突。如今许多基本面分析非常强调 “赚钱” 这回事，包括我的理论学习和经验都在告诉我：亏钱的公司不能投。但是，我又完全能够理解，并不是所有生意都能在营业的第一天就盈利。而且，不同产业之间的回本速度差异巨大。如果是轻资产、重服务的产业，例如律师事务所，很快就能够盈利；反之，如果是重资产、轻服务的产业，例如制造业，要是没有足够的资本支出（CapEx）和运营资金（working capital），别说盈利，没把自己弄得倾家荡产就已经是祖宗保佑。因此，面对不同的产业时，我们需要调整自己的认知，接受部分产业创业前期有所亏损是必然。这么做的好处，是能让自己的投资视野更广，毕竟许多公司的价值往往是在“从亏到盈”的那一刻，才真正开始跳升。反过来说，公司一直赚钱，但利润越来越少——它依然是赚钱的公司，但你就应该投资吗？（要知道，许多基本面投资者很容易掉进这种 “价值陷阱” 里）。最后，你会发现问题不出在 “公司现阶段亏钱” 这件事情上，而是这家公司有没有 [vip_content_start] “在未来赚钱” 的能力。就像那句经典的两性关系名言：你可以穷，但你不能没有志气，或者不上进。那么第二道问题呢？一家公司赚钱，但营业现金流是负数。简单来说，它在账面上看似有利润，但那笔“赚到的钱”其实还躺在客户的账本里没收回来。这就是表面光鲜亮丽，口袋没钱的典型代表。当然，不是每个产业都如零售业那般具备稳定的现金流，一些产业，例如建筑行业，就有很多赊账操作，这会导致他们的现金流有时候会变得吃紧。这也是为什么一些公司纵使握有大量现金，但他们的账本里总是有RC（revolving credit，循环借贷）这个栏目，因为他们会有临时的资金周转需求。周转、周转，那自然就是在一个周期里的转换。过了这个赊账的周期，企业就应该从客户手里拿到现金，并注入进资产负债表里。如果这笔现金过了周期依然收不回来，就有可能变成坏账。因此，如果企业真的赚钱，那么它的营业现金流偶尔出现负数，也是情理之中。注意，我说的是 “偶尔” ，如果是每个阶段都是负数，那么就有很大问题了。大家应该还没忘记世霸动力（Serba Dinamik）这家公司吧？说到这里，其实我已经回答了第三道问题的一部分。但，还不够完整。让我们进一步思考：如果是一家高速增长的企业呢？投资者是不是就能够接受负数的营业现金流？说实在的，也很难接受。不管这家公司是需要扩张生产线，还是再投资软件，他们的营业现金流都不应该总是负数，因为这些扩张和再投资的开支是出现在 “投资现金流” （Cash Flow from Investing Activities），也就是我们常说的资本支出。故此，真正应该呈负数状态的，是这家公司的 “自由现金流” （free cash flow），而不是营业现金流。所以，这种不怎么常见的财务现象，就像是你看到一只奇珍异兽。究竟它是一只独角兽，还是一只四不像，抑或是披着兽皮的人类？人们也很难判断。如果这家上市公司在财务上让投资者产生疑虑，那就回到一开头的问题：你还有信心觉得这家公司能够支撑5年吗？奈何，这样的上市公司在未来不会越来越少。

3天前

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黄子伦 | 自媒体的商业价值是品牌，而非资讯传播

甭管是顶流网红卖自己推出的产品，还是普通网红卖课程，全都离不开一个核心关键——自媒体的个人品牌。

1星期前

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黄子伦 | AI泡沫了？但泡沫不一定是坏事

AI肯定是一种能够给人类社会带来重大正面影响的产业。人类工业发展已经到了需要迈入 “全面数字化” 的关键点，因为许多工业发明都已达到物理极限。关于人工智能（AI）是否处于泡沫阶段，是很多投资人都关心的话题。不管你愿不愿意承认，AI都将是近几年都绕不开的话题。一些从事软件开发的朋友也透露，AI发展速度之快，让人有恍如隔世之感。不过，也因为AI发展如此迅速，加上所需的投资金额之巨大，不少人都对“AI投资到底能否回本”抱有相当大的疑问。OpenAI首席执行员Sam Altman近期被问及他们的巨额烧钱方式时，亦出现情绪失控。或许，他自己也感到焦虑吧。他自己焦虑是一回事，但若他对AI未来的信念都有所动摇，那么整个硅谷精英押注的豪赌都将被撼动。不止OpenAI，英伟达和马斯克等人都在AI研发不断押注。那么，AI是否正处于泡沫阶段呢？这并不好回答。但是，我想分享一些看法。许多人在回顾美国的互联网泡沫时发现，那时候虽有许多公司灰飞烟灭，但是他们所留下来的基础建设，例如电缆，却为未来硅谷发展所需要的网速打下良好基础。因此，我们得出这么一个诡异的结论——泡沫并不一定是坏事。不过，我倒认为泡沫是存在差别。如果只是炒作，例如购买限量公仔，然后放在二手市场不断炒作价格，那么这个泡沫能够带来的社会正面影响是比较小的，甚至可能是负数，因为会产生一大堆没用的塑料垃圾。反之，如果这个泡沫是投入具备生产潜力的事物上，那它极有可能在未来产生正面影响。举个例子， [vip_content_start] 如果是炒房，那么泡沫会产生一大堆烂尾楼、血本无归的打工人，以及破产人士。但是，如果在房地产在建造过程中，开发出来不同的建造工艺或建筑材料，那它对未来的建筑行业必然有巨大帮助。泡沫的差别说完了。相信大家也理解，AI肯定是一种能够给人类社会带来重大正面影响的产业。人类的工业发展已经到了需要迈入 “全面数字化” 的关键点，因为许多工业发明都已达到物理极限。但是，到了关键点，并不代表我们就会有对应的产品以及技术。大家可以自己回想一下，全世界政府、大学府邸，以及商业咨询公司吹捧了这么多年的 “工业4.0” 概念，都没多少企业愿意参与。因为该概念太新颖，也太遥远。更准确地说，压根儿看不到什么好处。因此，AI是人类迈向历史拐点的重要解决方案。当然，AI目前还不完美，而且我们也不知道大型语言模型以及强化学习（RL）是不是正确的道路，但却是目前比较有效率的解决方案。许多世界顶尖大脑都在思考这个问题，也提出各种解决方案。不过，值得庆幸的是，人类的学习方式依然遥遥领先AI，至少在样本数量上，我们有非常强烈分析和辨识事情本质的能力。AI研发还有很大的发展空间。因此，我自己有一个推想，那就是美联储未来的政策方向，很大可能只能低，不能高。因为在低利率环境中，人们的 “风险贴水” （risk premium）才会大大降低，并让他们愿意把钱投入具备生产力的研发里。当然，也有公司是例外，譬如说苹果公司不断用他们 “多余” 的现金做股票回购，让巴菲特赚得盆满钵满。不过，这是低利率环境的一大特征，而且我们不能忽略的就是：苹果公司的赚钱能力太强了，即便他们失去了在乔布斯时代的那种产品研发精神。我想，这或许是我对股票情有独钟的原因。因为它能够让人们在上升期加大杠杆，也能够在下沉期时，尽可能全身而退。

2星期前

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黄子伦 | 选股如招聘：潜力决定价值

一家上市公司的价值，就像是我们招聘员工一样，要看到他们的潜力。潜力，才是那个能够让企业和个人无中生有，从零到一，从一到无穷的关键因素。股票市场里有许多种类的股票。有些是基本面良好，具备强大上升潜力，因此受到投资者热烈追捧；有些呢，虽然基本面比上不足，比下有余，可能转亏为盈，或正处于转型阶段，也同样吸引投资者关注；还有些呢，基本面良好，不会破产，但却没有什么变化，十年如一日，这类股票的受欢迎程度就非常两极。而偏爱这一类“稳中带闷”的公司的人，我们给他们发明了一个词——“价值投资”。这种投资理念获得巴菲特一派的专业投资人发扬光大，在金融学里占重要一席之地。本地有一位名为 “冷眼” 的投资人也是这一派投资的实践者（至少他早期的著作都是这类风格）。我学习投资时也是从这一派开始着手，因为我认为公司股价终将会反映公司价值。嗯，至少曾经的我是这么认为的。但事实并非如此。撰稿时，我用彭博社终端机器扫描近千只马股，就用两个筛选标准：股价比每股净有形资产来得低、公司是净现金。经筛选后，近千只马股中，仅254只股票符合标准。今年这些股票的平均跌幅是16%左右，涨幅超过10%的股票不到30只。如果我再加一个筛选标准：公司除了是净现金，公司的企业价值（Enterprise Value）甚至得是负数的，也就是说公司的净现金比公司市值还要高。在这层筛选下，254只股票只剩42只。今年这些股票的平均跌幅是26%，只有2只股票上涨，其中1只涨了36%，它就是不久前宣布私有化的第一控股工业（FACB）。为什么会发生这样的情况？不是说公司价值终会反映出来吗？对。不过，什么是公司的价值？是现金？是土地？还是执照或者专利？这些，都是一般人认为有价值的东西。但是，这些公司的股价为何如此被低估？这么说吧，为什么那些公司的净现金会比公司市值还要高？就很简单，因为这些公司没有 [vip_content_start] 很好地利用这些现金。我举个例子，为什么银行要付钱（也就是利息），希望你把存款放在他那儿呢？因为他要把你的现金借出去，用来生财啊！ 100令吉的现金，在我们眼里可能就是100令吉，但是在有能之士手中，这100令吉可以生成110令吉，甚至是150令吉，或者200令吉！公司的职责就是用有价值的资产来生财，否则就一点价值也没有。就像公司招聘人才时，很多人以为有张大学文凭就够了，他们并不晓得，自己的价值并不取决于是否有文凭这回事，而是他们能够为这家公司创造多大价值。在这个大学毕业生俯拾皆是，而且自学途径繁多的社会里，公司衡量员工的标准，早已不是那一纸文凭。那么，公司的价值应该看什么呢？作为机构投资者，我也见过不少这类估值极低的公司。我们试过与管理层接洽，欲了解公司的发展计划，或者试着把之前的资产变现。然而，得到的回复是抗拒居多，尤其是当创办人还在世，且尚未找到合适接班人的企业。 20多年前的港剧《九五至尊》亦讲述类似的故事——企业创办人在三位儿子当中迟迟找不到接班人，最终突破重男轻女的传统观念束缚，将接班人之位交棒给女儿。家中产业一定要传男而不传女，或者不接受交棒给职业经理人这一特征，在华人家族企业尤为明显。当第一代牢牢控制住自己的产业，又不愿意让下一代放手一搏时，他们就只能看着自己的基业迟迟不能扩大。的确，如果你是安于一隅的性格，反正再拼搏也不会让你的基业更上一层楼，那么到了晚年就学2010年那部《三国》里的刘备说：我打了一辈子仗，就不能享受享受吗？可是，很可惜，你是家上市公司。你赚到的钱，有一部分是大众投资者的，这是不能否认的现实。如今，你要开始享受了，手里握住一大笔现金（其中一部分是大众的），公司业务爱理不理，有什么消费需求就看能不能报公账。这种公司，就是价值摧毁者，不管是哪一派的投资者都该放弃这类公司，甭想从中获得好的投资回报率。因此，答案出来了，一家上市公司的价值，就像是我们招聘员工一样，要看到他们的潜力。潜力，才是那个能够让企业和个人无中生有，从零到一，从一到无穷的关键因素。小企业可能资源匮乏，但很多时候也因为“匮乏”，才使得公司上下一心，势要做出一番成绩。纵使你握有大把现金又如何？整间公司从里到外，几乎是一潭死水：公司指南有漏洞，审核人才方式过时，改革过程形式化。到头来，你还反问市场，为什么不给你的公司价值一个匹配的价格，觉得自己的公司被严重低估？你应该问问自己，是谁荒废了一大堆现金、土地、专利，让公司成了 “价值摧毁者”？

3星期前

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黄子伦 | “玩股票”赚的是什么钱？

一些时候，股市赚到的钱确实有零和游戏的感觉。但有时，它并非如此。说到投资，大多数人首先想到的，无非是房地产和股票。由于房地产单价较高，交易成本较低的股票成了许多人涉及的资产类别。根据交易所数据显示，截至2025年6月，全国共有377万交易账户（CDS），其中活跃散户为142万。全国年满18岁的人口共2666万，换言之，大约每19人中，就有1人活跃于本地股票交易。那么，股票是怎么赚钱呢？这道问题，有很多答案。不少人认为股票投资是一种零和游戏。也就是说，你在股票市场赚到的钱，必然是某些人亏掉的钱。抱有这想法的人们，一般都会对股票敬而远之，甚至对任何投资都持类似态度。我认为这说法并不全面。一些时候，股市赚到的钱确实有零和游戏的感觉。但有时，它并非如此。首先，我们必须厘清 “财富” 的定义。说真的，“财富” 一词非常抽象，它是人们的共同想象，或者说共识。当我说A公司股票值5令吉，只要足够多人认同，那么它就能够卖到5令吉，甚至更高。用5令吉买A公司股票的人一定会亏钱吗？如果他/她能够以5.50令吉卖出呢？而以5.50令吉买走的人就一定亏钱？如果其他人以更高的价格买走呢？话说回来，怎么可能会不断出现以更高价格接收A公司股票的人呢？凡事都有尽头，不是吗？但是，如果A公司能够一直刻苦耐劳，给股东们带来源源不断的盈利增长呢？ 10年，甚至是20年？市面上还真有不少公司的管理层有如此魄力，关键在于你有没有办法识别。一旦找到，这类公司就会用实力告诉你，他们有办法不断拓展人们对 “财富” 的定义，这些 “财富” 是盈利、分红、现金流。总之，股票投资不是零和游戏，而是社会财富积累的放大器。当然啦，并非所有上市公司的股票都具备这类特质。这也是我接下来要谈的，可能是零和游戏的情况。在这种情况下，若你有这几种优势，则会比较突出，也更容易赚到钱： [vip_content_start] 拥有信息者赚缺乏信息者的钱这个很好理解，如果你比很多人都知道A公司未来的业绩会很好，那你就能够比其他人更早买入而获利。这种信息差异的优势，并不理会你是否通过内幕消息，或是 “马赛克理论” （mosaic theory，一种通过集合公开信息，进而推导出非常接近内幕消息的分析方式）来获取。这逻辑讲的是，拥有较多信息的一方，能够拥有更多赢面。艺高人胆大者赚畏首畏尾者的钱这是上一段落的延申。许多人以为拥有足够多的信息优势就能赚大钱，其实不然。很多时候，纵使你握有 “内幕消息” ，你也未必敢孤注一掷，因为你要管理风险。举例来说，就算你要炒作，你也要确保自己的阵营能够做到 “货源归边” ，以避免有人搅局。而且，你也要确保资金链稳定，不会中途被券商截断或者要求追加保证金（margin call）。胆量，就成了胜负的关键。即使不谈这种见不得光的操作，单是当一家公司估值足够低时勇于买入，能做到的人也并不多。正如黄子华说的：投资这种事，多多少少反人性，因为你要学会去喜欢那些被大家嫌弃的东西。这也就诞生一些技术派操盘手。他们看到股价跌穿200天均线，或者出现死亡交叉线，就会抛售该股票，然后等待上升趋势确立后才买入。这种做法，是为了保障他们的资金不会被卡死，即便他们知道这种方式入场不够便宜。但，他们愿意牺牲一些回报率，以换取确定性（股价上升趋势）。当然，这里不是说每个人非得要当那个最大胆的，若你本身性格谨慎，也无需刻意去火中取栗。这里只是讨论一种常态，有时候，就是得忍受不确定性和痛苦，方能收获丰盛果实。有耐心者赚没耐心者的钱买股票的时候，每个人心里多少都会设个期限（啊，不是至尊宝说的一万年）。这个期限，可以是3天、3个星期、3个月、或者3年，没有绝对意义的正确或错误。不过，真正麻烦的地方在于——股市风云诡谲，各种事情之间的相互作用甚大（或者说蝴蝶效应会被放大）。尤其是如今全球贸易往来密切（无论特朗普如何折腾，都改变不了这事实），即使只是一家默默耕耘的工厂，也可能因为美国人不喜欢民主党，而被卷入关税战的漩涡，你的公司可能因为加征关税而减少订单。因此，你需要一个时间窗口，好让你的股票价值得以被市场反映出来。只不过，这个时间窗口往往由不得你做主。这么一来，有耐心的投资者才有机会等到那个时刻，而不是没耐心的那位。后者往往错判时间点，最终只能以更低价格把股票卖给前者。当然，你依然可以给自己设立3个月期限——只要你愿意认这笔账。切莫把原本3个月的计划硬生生拖成3年，也就是我一些同行常开玩笑说的 “被动长期投资者” 。以上，就是我能想到的几种优势，分别是信息、胆量，以及耐心。祝各位能在股市有所斩获。

1月前

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黄子伦 | 大马想禁酒？先看美国的下场！

美国政府一定会觉得，禁酒是一场历史性的低级错误，切莫重蹈覆辙。

1月前

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黄子伦 | 云顶大马私有化的三个变局

在这三个情况里，小股东欲抵抗，第一个情况最有胜算——云顶大马无法收购超过75%股份。偏偏，这是非常难突破的囚徒困境。 10月13日，正当大家还在讨论首相刚宣布的2026年财政预算案时，云顶（GENTING）和云顶大马（GENM）突然宣布暂停交易，并称有重大事情宣布。此消息一出，顿时引发许多人揣测：云顶是不是要将云顶大马私有化？消息出来时，我正与朋友共进午餐时，大家都聊起这话题。当时，我认为私有化可能性不大，毕竟10月10日的闭市价格为2.14令吉，略高于每股净资产，从这个角度看，私有化并不划算。反之，如果云顶大马的股价在当时已经处于1.00令吉的水平，那么，私有化在账面上是极有可能发生的。因为，资本市场不是做慈善（何况，慈善机构也可以是资本操作）。以第一控股工业（ FACBIND）为例，大股东以每股1.60令吉提出私有化献议，但是这家公司的每股净资产高达2.60令吉。更关键的是，截至2025年6月季报，公司的净现金接近1.5亿令吉。换算成每股的话，这家公司每股净现金大约有1.77令吉！从披露文件看，大股东拥有近三成股份，换言之，大股东大概需要拿出大约9,400令吉（1.60令吉的收购价 x 剩余的七成股数），就能够牢牢地控制1.5亿令吉的净现金！而且，我们还没算上公司业务及其他资产的价值。很多时候，最清楚这些资产价值的，往往都是大股东。这就是资本市场的残酷所在。也因为看过太多类似案例，所以我不认为云顶大马会被私有化。当然啦，公告出来后，我就知道自己猜错了。云顶大马果然要私有化，而且是打算以2.35令吉的价格来收购剩余股票。2.35令吉是什么概念？这个价格比公告前的2.14令吉高出将近10%的溢价。请问，这个溢价是否合理？根据规定，上市公司在提出收购献议时，并没有强制要求必须给予特定溢价。只是，若收购价低于宣布前市价的一半，那么就需要和证券监督委员会解释（也就是得到批准）。所以，出价多少，真的全凭大股东心情，而大股东会有自己的计算方式。因此，就要看你怎么看待云顶大马的业务价值。我留意到的是，云顶大马宣布私有化之后，至少超过10位分析师给出他们最新的投资建议，约三、四位分析师认为应该接受这份收购献议，目标价格也不怎么修改，顶多就调到和收购价相同的2.35令吉。有人觉得合理，自然有人觉得不合理。有好些分析师则认为收购价格太低，其中以马来亚银行投资银行给出的2.97令吉目标价格最高。这位分析师的理由是，他认为云顶大马若重新估值或出售2011年购买的迈阿密土地，预计可带来34.6亿令吉的收益，相当于每股0.61令吉。的确，如果云顶大马重新估值或者卖掉土地，是能带来收益的。不过，还是有区别。如果只是重新估值，那么这只是账面上的收益，并不会带来任何现金流入，公司还得支付估值费用，导致现金变少；只有在真正出售资产后，才能够带来真正受益。而在2023年4月，云顶大马宣布有买家有意购买这片土地，股价也随之上涨一些。然而，事与愿违，这笔交易在2个月后告吹，股价在这段期间跌了至少7%。如今，这片土地大部分都没有交易，因此这笔0.61令吉土地收益，可以说只是个假设而已。值得玩味的是，这位分析师在私有化消息宣布之前，并没有把这笔可能发生的土地收益纳入其目标价格里。要注意的是，为什么这位分析师会在此时突然想起云顶大马有这么一块 “潜在收入” 呢？当然，我们现在是审视云顶大马的收购价格是否合理，自然就要深度分析这家公司的全部价值，避免被收购方占便宜，对不？不过，倘若你是收购方，对方和你说要把公司未来所有潜在价值都算进去，再加上一笔溢价，你愿意吗？毕竟，搞私有化的目的，不正是看中这家公司在完全掌控后所能创造的隐含价值，不再有外人指指点点？都说了，公司里那些资产到底值多少钱，没人比大股东更清楚。因此，收购方永远不可能给出终极价格。这是常理。任何收购价，都不可能是 “合理” 的。被收购方要问的是，自己对“不合理” 能接受到什么程度？目前大部分说法是，许多云顶大马的投资者都是在股价高于2.35令吉时入场，所以他们不太愿意接受这项收购献议。若部分股东不响应收购，就能阻止云顶大马拿到90%赞同票，从而施压大股东，让他们提出更高的收购价。这恐怕是许多分析师建议现在买入或继续持有云顶大马股票的原因之一。这个可能性到底存在吗？首先，要明白云顶大马的私有化是自愿收购（Voluntary Offer，简称VO），而非强制收购（Mandatory Offer，简称MO）。MO是握有介于33%至50%股份的大股东，在6个月内买入2%股份，就会触发。而云顶大马的VO是有条件的，那就是他们必须获得50%股份（上周五截稿时，交易所显示收购方已持有49.999%股份）。因此，这份献议可以看成已经生效，如今是等待投资者接受。要是云顶大马在这项VO逾期之前（21天至60天）拿到超过75%股份，那么就不符合交易所规定的25%流动股票的要求。通常，交易所会让上市公司尽快满足这项要求，否则往往都是以 “停止交易” 伺候。而云顶大马管理层已经表明，届时不会维持上市公司的地位，并寻求途径让云顶大马除牌。因此，云顶大马的态度已经很明确。小股东们要么接受2.35令吉的献议，要么就面对除牌后，难以找到买家的窘境！我们说说接下来可能会演变的局面吧。 [vip_content_start] 第一个情况，云顶大马收购超过50%股份，但无法达到75%的。那么，私有化可能告吹，而且在未来12个月内不会出现。这个时候，云顶大马股价或将失去支撑力。第二种情况，云顶大马收购超过75%股份，但低于90%。那么，就会发生我先前所提，云顶大马会寻求其他途径来除牌。根据法规，上市公司除牌需要得到75%票数同意，反对票不能超过10%。这是因为证券监督委员会允许那些投下10%反对票的股东向上市公司索取其余反对者联系方式，以方便他们团结起来。这也是为什么许多私有化收购案都会将90%持股设为最低水平，就是要避免小股民们团结起哄。但是，不要以为拿不到90%股份就无法除牌，此前，大马机场控股在私有化过程里，也是无法收购90%股份，但之后他们申请将门槛下调至85%，而彼时他们已掌握86.51%的股份。之后，大马机场控股自然顺利除牌。最后一个情况，就是云顶大马掌握90%或以上的股份，这情况我也没有内容可以补充了，就是直接除牌。在这三个情况里，小股东欲抵抗，第一个情况最有胜算——云顶大马无法收购超过75%股份。偏偏，这是非常难突破的囚徒困境。我承认，市场里有许多人是在每股2.35令吉以上的价位进场，并且持有多年。但若把时间范围缩小到2025年来看，其实市场的加权交易价格是落在2.00令吉稍低的水平。也就是说，今年交易云顶大马股票的大部分人是赚钱的，他们对私有化献议是乐见其成。当市场有两股势力在拉锯，鹬蚌相争，得利的自然就是渔翁。这也是为什么我认为云顶大马的收购价格虽然溢价不多，却很可能是许多投资者少有的出路之一。是不甘心，但又能怎么样呢？或者这么说吧，云顶大马并不是一家慷慨著名的公司，投资者又不是不知道。一些刚接触股票的投资者最喜欢把一句话挂在嘴边——买股票等于做生意。他们把自己看作是这盘生意的合伙人。的确，你可以用生意角度分析股票，哪家公司值得买，哪家不值得买。但是，你不能用做生意的角度来看待自己投入的资金，因为只要你的股份不够大，你就无法有效地捍卫自己的权益。相关新闻：连2日买进云顶大马林国泰持股达50.02% 云顶连2日买云顶大马再斥6314万吸纳2710万股美高梅退出 3公司争纽约3赌牌云顶大马胜券在握？纽约赌牌竞标进决胜阶段云顶大马提呈最终竞标书重大消息宣布云顶云顶大马今日停牌

1月前

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黄子伦 | 2026年财案：国进民退与AI投入的两难

半导体这类需要极高技术知识的行业，终究只有懂与不懂的两种人。不懂装懂的人，往往就是亏最多钱的。首相安华在上周五宣布了2026年财政预算案，我和同事都觉得非常平淡，没有惊喜。不过，先前安华动辄在公开场合把“Mahakaya”挂在嘴边，财案稳健平淡，或许是一件好事。对于财案，我心里其实有一些清单，也希望许多悬而未决的事能尽快有定论。以笔者从事的投资行业为例，我们最关心的莫过于外国投资收入所得税，也就是资本利得和股息税收，因为这会直接影响投资方针，甚至是总部要继续留在马来西亚，还是迁移去新加坡的关键。这项诞生于疫情封城期间的税收政策，当初一出台，可说是把整个资本界都吓傻了，所幸后来豁免至2026年，在最新的财政预算案中又再延长至2030年，可以说是好消息。当然，要是能够直接撤销会更好，但政府估计不会放手。回到财案。和前一年相比，2026年财政预算案似乎带着一股“要过苦日子”的味道。当然，关键还是在政府收入。直接税收（企业、个人，以及石油所得税）依旧是政府财政收入的主要贡献者，比例高于2025年。其中，企业和个人所得税增幅分别高达6.5%和9.4%。我并不认为那是因为大家赚的钱变多了，而是电子发票制度落实后，逃税难度大幅增加（政府的猜测是正确的）。因此，从政府收入方面， “国进民退”的既视感相当强烈。这并非给民间逃税行为辩护，而是从侧面反映出政府对人民的看法——认定有人在欺瞒国家，于是加紧对全民数据的掌控，把民间当成齿轮，一点一滴地榨取。这或许也是政府觉得应该“意思意思”再给大家100令吉的原因。此外，政府收入方面还有两个项目值得注意：一是SST增幅高达11.6%；二是石油相关收入（无论所得税或国油派发的股息都大幅缩水）。 SST增幅的原因大家都知道，得益于政府搞了各种花里胡哨的税率，以及扩大征税范围；而石油收入的下滑，一方面源自政府将国际原油价格假设从70美元下调至60至65美元，另一方面则与砂拉越石油公司（Petros）的崛起密切相关。砂拉越石油公司本是政治博弈下的产物，却“瓜分”了部分国家收入，并顺带把大部分本地油气公司牢牢地锁在了行业的下行周期，迟迟不能复苏。至于比较正面的消息呢，就是在人工智能领域给予拨款和补助。不过，稍有社会经验的朋友都知道： [vip_content_start] 钱，只是行业成长的养份之一。若资金能自动转化为实力，那么财大气粗的中国应该在所有行业都领先美国。那么，在人工智能领域，又是否真能以资金论成败？至少，顶尖的晶圆片是在台积电生产，在台湾；GPU架构的领先设计师是英伟达，在美国。这两项技术都不是有钱就能解决的。至少，中芯还在追赶台积电，同时还得应对美国插手而导致荷兰的ASML无法售卖仪器给中国一事。马来西亚没遇到这种麻烦的局面，是不是能够把人工智能做起来呢？如果你还记得，国库控股（Khazanah）之前旗下有一家名为Silterra的公司，乃晶圆片制造代工厂。但是，这家1995年就设立的公司迟迟无法盈利，国库控股为了止损只能卖掉，但在寻找买家的道路上也屡屡碰壁。这不只“够不够钱”的问题，Silterra遇到的困境，一是人才不足，二是不够订单。市场，是一个行业能不能茁壮成长的重要因素。只有市场真正运转起来，有买家，有竞争对手，厂商才能知道什么是好产品，行业素质才能提升，这就是所谓的“产品迭代”。有时候，一家公司有政府当靠山，固然是暂时米饭不愁，但往往容易缺乏竞争意识，而且官联机构投资者也未必是懂行人。别误会我的意思，我认为国库控股的精英们都有良好教育背景、广泛人脉。不过，对于半导体这类需要极高技术知识的行业，终究只有懂与不懂的两种人。不懂装懂的人，往往就是亏最多钱的。因此，我对马来西亚未来在人工智能产业能维持多大竞争力，仍是持保留态度。当然，我能理解政府为何要在该领域花钱。毕竟全世界都在这个赛道上不断进行军备竞赛，政府必然也会感到焦虑。而且，从财政管理的角度来看，当政府在某些开销里省下一笔钱后，总会有人冒出来，吵着要把这笔钱花掉，与其拿去买什么潜水艇，我宁可这笔钱花在国家的未来上。

2月前

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黄子伦 | 当AI成了新石油，OpenAI能否撑起自己的帝国？

不断烧钱把所有竞争者打垮，成为行业内仅存的龙头，之后便能坐地起价。是不是每种行业都能够靠这种“先烧钱、后称王”的模式存活？近两个月的股市走势不赖，许多股票都表现不俗，尤其那些能够和人工智能（AI）沾上边的公司，涨势简直无法阻挡，哪怕它们不过是供应电缆而已。就拿如今的国家能源（TNB）股价来说吧。大部分人都没想到，近年谈成的数据中心尚未开始运营，市场却早已把“未来的电力需求”算进TNB的未来营收里了。如果国家能源哪天推出一个未来数据中心的期货合约，我相信市场也会照样买单，炒得不亦乐乎。最近参加会议或向券商询问投资建议时，十有八九离不开“数据中心”这个主题，即便大家心里都清楚，数据中心不会为马来西亚带来太多就业机会（有，但不多），因为这些数据中心运营方看上的，是我国廉价的土地、水、电力成本。那么，我国是否能借此跻身AI大国呢？我不觉得。这就像优衣库（Uniqlo）在印度或者孟加拉生产成衣一样，你也不会认为这些国家能就此成为时尚大国吧？因为核心技术不在你手里，你只是个收租的。真正能够获得收益的，是国家能源及水源供应商。这也是为什么许多AI相关产业公司都围绕着国家能源的资本支出（capital expenditure）打转。一次，我出席某场会议，听对方细说国家能源未来发展计划，突然有种梦回2012年至2014年油气股牛市的感觉。那时候，所有油气股也都围绕着马来西亚国家石油（Petronas）的资本支出打转。当然，只要油价能稳住，国家石油就能够继续支付，让所有在油气行业混的人都能吃香喝辣。你我都知道，后来发生了什么。现在，国家能源取代了国家石油，成为那个让许多都人能吃香喝辣的米饭班主。我不是说这次必然走向同样的结局，但我会时刻提醒自己：随时要丢货走人。随着“数据中心”热潮持续升温，我们不妨看看AI板块如今被炒到了何种近乎失去理性的程度。回看最近发生的事情： 5月，甲骨文（Oracle）向英伟达（NVIDIA）购买400亿美元显卡，用于发展“星际之门计划”（The Stargate Project），出资方包括OpenAI和日本软银。 8月22日，特朗普宣布美国政府此前给英特尔（Intel）的补助拨款改为资本投资，霸王硬上弓式地成为英特尔大股东。 9月9日，甲骨文宣布其公司需交付的订单金额达4,550亿美元，其中3,000亿美元来自OpenAI，为期五年。也就是说，OpenAI一年要支付600亿美元。 9月18日，英伟达投入50亿美元在英特尔，让后者的处理器嵌入前者的AI架构里。 10月初，OpenAI与三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）达成协议，购买大量芯片，用于建造“星际之门计划”。这项合作估计花费710亿美元，为期四年——OpenAI一年需支付约140亿美元。从这几则新闻看下来，OpenAI在这场AI狂欢派对里，活脱就是 [vip_content_start] 那位戴着墨镜，穿着浴袍，抽着雪茄，露出豹纹短裤，然后双手拿着钞票发射机四处撒钱的狂人。光是一年，OpenAI要支付给甲骨文和韩国芯片双雄的金额高达740亿美元，这已经是部分国家一年GDP总额。问题是，OpenAI到底有多少钱可以烧啊？据目前数据，OpenAI一年的营业为100亿美元，总用户数量有10亿人，付费用户介于1,000万至2,000万位之间。换言之，只有1%至2%的用户会掏钱使用付费服务。若OpenAI欲创740亿美元营收，用户量就得翻6.4倍，即总用户数达到64亿人。总用户数达到64亿人，这可能吗？整个地球也就80亿人。当然，OpenAI未来的收费可能就不止每月20美元。其公司不是推出了深度研究配套吗？那可是每月200美元的收费。未来，若大语言模型真像微软软件那样，成为人人日常离不开的生产力工具，那它的价格可就不会像现在这么便宜了。那么，OpenAI为何敢投入那么多资金呢？这就是互联网公司的基本思路。不断烧钱把所有竞争者打垮，成为行业内仅存的龙头，之后便能坐地起价。Uber就是最佳范本。且不论Uber的盈利能否持续，因为其营收总额带来的规模经济还是很微妙，稍微下滑就会跌入亏损。要知道，Uber花了多少年才勉强转盈？更关键的是，是不是每种行业都能够靠这种“先烧钱、后称王”的模式存活？等到哪天特斯拉的Robotaxi普及后，Uber能收回这么多年以来砸的成本吗？经济学理论中，竞争和供需定律，永远都会把产品和服务价格越压越低。你想用资本把竞争对手挤出市场，有的是财大气粗的集团愿意和你拼个你死我活。无论谁幸存下来，之后能收取的费用一定坐落于“收高了会有新人进来搅局，收低了公司生存不了”的水平。所以，即便OpenAI作为大语言模型领先者，有很强大的议价能力，但行业内有的是不断压低价格的竞争者。众多开源模型，如DeepSeek、Llama、Anthropic、Grok等，都在用各种方式围堵OpenAI。 OpenAI能轻易突围吗？如果不能，他们又去哪里寻找资金支付给供应商呢？纵观整个AI发展，最大的钱袋子除了OpenAI，大概就属那位屡次被互联网烧得满手烫伤、却仍不肯松手的软银大佬——孙正义。

2月前

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【读家说书】黄子伦 / 包裹背后的秘密：货柜如何翻转全球？

编按：今天我们动辄嫌运费太贵，却忘了这种便利在70年前根本不存在。马克·莱文森在《货柜与航运》中揭示了货柜如何重塑全球贸易与生活方式。本文带你从麦克莱恩的卡车起家，到货柜登上世界舞台，思考我们习以为常的运输背后，其实是一段翻转世界的历史。有个关于网购的笑话，那就是大家会愿意购买任何商品，但是只要到了支付环节，一看到运输费用稍微高了一点，许多人就会马上取消订单。或许大家都觉得：不过是运输而已，比起自己要购买的商品来说，含金量实在太低了。而且，只不过把物品送到家门口，我也会开车，凭什么要给这么多钱？因此，聪明的商家都会把一些物流成本加进商品的零售价格里，或者做一些促销活动，让消费购买足够高的金额或数量，就提供免费运输。毕竟，挣钱嘛。但是，要是我告诉你，你如今享受到的运输便利在70年前压根儿不存在呢？ ◢从卡车霸主到海运新局是的，虽然全球科技在20世纪前半叶已经有相当不错的发展，但大部分运输方式还是缓慢、昂贵。根据这本《货柜与航运》（英文原著书名：The Box），1940年代末，随着美国铁路的载货量逐渐减少，卡车公司成为主要的运输方式。任何想要加入这个行业的新创公司，都必须得到ICC（Interstate Commerce Commission，州际商务委员会）的核准，并按照ICC规定的路线、承载规定的货物、收取规定的费用。卡车不能擅自做出商业决定，例如顺道载运别的货物。如果回程没有获准载运的货物，该卡车就给空车回来。 ICC就像许多政府或公共机构，他们并不在乎什么效率，只在乎秩序（或者某些人的利益）。他们甚至还迫使卡车公司必须收取高于铁路公司的费用，希望借此保住铁路公司的饭碗。那时候，年仅34岁的马尔科姆·麦克莱恩（Malcom Maclean）野心勃勃，想要扩张其卡车运输业务版图。既然费用被ICC捏住了，那么就从成本下手。麦克莱恩说服许多退伍军人成为他的卡车司机，因为他们不但更有纪律，还能从政府那里申请低利率贷款，用于购买卡车并加入麦克莱恩的公司。此外，由于麦克莱恩有开卡车的经验，他还亲自规划路线的休息点，然后和加油站拿到折扣，让他的卡车司机在特定地点加油来节省成本。这些努力让麦克莱恩的卡车公司成为全美营业额第八，但税后盈利是全国第三，可见其成本控制之优秀。麦克莱恩和所有成功商人一样，是坐不住的。因为他已经看到卡车运输快要面对两大难题：一个就是路上拥堵的情况越来越严重；另一个则是许多公司开始向美国低价买入船舶（二战后的船只）。他担心的，就是海上运输会成为他卡车公司的最大噩梦。于是，他决定投入下一个事业，那就是海上运输。一切围绕着货柜的故事就此展开。可是，海上运输比卡车运输难搞许多，因为这是一个多方博弈的过程。 ◢货柜横空出世，但是…… 首先，第一大难题就是货柜问题。虽然现在许多人都认为是麦克莱恩发明了货柜，其实在他投入海上运输时，市面上已经有小型的钢制货柜，不过用途不广泛。于是，麦克莱恩找到了一位货柜专家谭琳杰（Keith Tantlinger）为他打造专属的货柜。不过光是有货柜还不够，因为还需要足够强大的吊车将其吊起、货柜之间的栓扣要够强、货柜的尺寸要统一、码头的吃水要够深。这些技术问题在《货》这本书里都有详细描述。不过，最让人心烦的问题，终究还是人的问题，那就是怎么克服来自码头工人的防抗。对码头工人来说，货柜就是洪水猛兽，虽然他们自身有许多纪律问题和小动作，例如打架互殴、偷取或蓄意毁坏货物（据统计，当时两成的美国码头工人都有前科）、如果托运方不满足他们的薪资要求，他们除了罢工还会故意把货物滞留在码头，让船开走。不过，即便麦克莱恩多努力去克服这些问题都好，货柜运输并未成为主流，因为整个市场都还是半信半疑。 ◢越战推动货柜崛起真正让货柜成为海运的主流，是美国的越战。在越战初期，美国士兵的物资供给并不是依靠前线的需求端决定，而是由远在美国的分析幕僚决定。你可以试想一下，当前线作战的士兵要求更多弹药时，军队后勤却提供更多的沙丁鱼罐头，这场战还要怎么打？供需关系失衡还是其次，最重要的是美军直接把货物和木栈板（也就是在工厂里常见的木板底座）捆绑在一起，到了码头就连同木栈板一起搬运上下船。整个过程的包装和卸货不但费时费力，还产生非常多的物品损耗和偷窃事件。对商界来说，美军的运输方式可说是相当落后。得知此事的麦克莱恩深知这是一个非常重要的机会，他竭尽所能地联系美国国防部，希望他们可以采取货柜运输的方式来解决，不但运输成本更低、更快速、货物损坏更少、而且用于运输弹药更加安全。当然，这个过程并非一帆风顺，因为要完成货柜运输，美国这端不但要准备好，就连在越南的港口设施也需要大幅提升，麦克莱恩自动请缨去越南实地考察，提供港口改装的意见。经过多番努力后，美军有两成到四成的货物是以货柜方式运输。在1970年，美军甚至表明，一旦全面采用货柜的运输方式，其潜能才得以发挥。有了美军的背书，货柜才算是正式成为主流运输工具。当越来越多公司投入货柜运输业务后，麦克莱恩再次发挥他的商业嗅觉，把原有公司卖给一家烟草公司，然后买入一家轮船公司。这也是他最后一次创业。因为麦克莱恩看到货柜运输业务要获得巨大盈利，公司需要大幅增加货柜的运载数量，才能把平均成本降下来，他决定利用新公司来获取更大尺寸的船只。事实证明，他的眼光是对的。因为在1970年代所发生的石油危机，让原本只占10%至15%的货柜船运营成本，飙升至50%。所以麦克莱恩的船只设计都是讲究节省燃料，虽然需要牺牲一些速度。奈何，麦克莱恩担心的石油危机并没有再次浮现，而造价过高且较慢的船只，最终让他的公司不得不在1986年11月停业，并申请破产。 ◢现在的挑战：还是人如今，我们对货柜运输已经习以为常。但货柜可以说是改变了我们许多事物，有了货柜，制造工厂可以更加分散在全球、让中国重视内陆公路和铁路的建设（否则货物无法在国内流通）、企业可以实施 “及时制造” （Just In Time）来减少库存浪费、物品的制造也会考虑到货柜的尺寸限制。最重要的是，货柜给全世界创造了许多财富。故此，当美国总统特朗普搬出那张毫无美感且逻辑的对等关税图表时，这是非常可笑。因为Morgan Stanley今年7月的一份研究报告就指出，全球化底下的廉价制造业让美国企业的经营利率从2009年的8%，上升到2024年的16%。也就是说，同样100美元的营业额，现在美国企业可以收下16美元。这个增速相当可观。当然，整个货柜经济的发展并不是一帆风顺。也正因如此，《货》的作者事隔多年后又撰写了另一本书《Outside The Box》（暂无中译本），探讨了这行业的新挑战。正当每艘货柜船的平均成本已经被规模效益拉低了不少，不过并没有换来相对应的运输速度，反而看到的是更缓慢。原因也相当讽刺，那就是海运公司为了追求更高的运载量而忽略了物理限制，导致每一次停靠港口时，港口的吊车需要花更多时间去完成货物的装载和卸载工作（部分货柜船的尺寸变得越来越大，导致吊车无法触及）。而且，海运公司也把航海速度调慢一成到两成，以节省燃油成本。这些都导致好些货柜船的延期，该书就记载，2018年有三成从中国出发的船只延误。由于整个航海行程表是紧密相连，船只在一个点延迟，自然就会导致更多的延误。一艘在上海港口延误的船只，大概率就会在马来西亚、斯里兰卡和西班牙也会延误。随着海运产业需要投入的资金越来越庞大（正如麦克莱恩的猜想），有雄厚资金且能够投入这种 “军事竞赛” 的公司也越来越少，最后产生更多寡头，单单是Maersk集团就控制了全球近两成的运力。不过，这些海运公司的日子并不好过，许多不得不组成各种联盟来维持运费。就拿台湾的长荣海运集团来说，虽然他们在疫情期间赚得盆满钵满，不过他们在此前的8至10年，常常是盈亏参半。加上各国的港口都有不同的收费和规定，也成了海运公司持续运营的一大挑战（不过在疫情期间，许多海运公司为了赚取更多收入，不惜违约越过某些港口，其中包括我国的巴生港口）。 ◢我们真的需要这么快吗？回归正题。货柜运输创造了许多财富，也给我们生活带来许多便利。不过，当我们今天动动手指就能够买到想要的物品时，动不动就要退款，我们似乎也丧失了足够多的耐心去等待一些货物，也对一些轻微的不便利更少容忍。《超负荷时代》一书就提到，我们如今所享有的便利，并非是理所当然的。当我们要求更快的运输服务，附带的风险就是司机开车速度会更高。哪怕我们知道物理是有极限，但是我们的耐心消磨却可以到负数。当今天我们签收自己的包裹时，是否应该也思考一下这整个产业，或者这个世界，有必要成为这个模样吗？更多文章：【读家说书】龚万辉 X 农夫谈封面设计：关于书本的第一道风景【全民读书会】趁着国际翻译日，我们来谈马华文学翻译！

2月前

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黄子伦 | 特朗普欲废季度财报，大马投资者该担心吗？

在这个龙蛇混杂的资本市场里，拿走季度财报，无疑是削弱大众投资者的知情权。最近，美国总统特朗普欲推行一项变革：上市公司无需再每个季度汇报财务状况，改成半年一次。此提议确实获得不少人赞赏，认为这能够减少运营开销。毕竟，当你的财务部每三个月就要整理一套完整的财务报表，是一件相当头痛的事。另一个赞同特朗普的观点则认为，改为半年才汇报一次，能让投资者和公司运营者更加注重长期策略和发展计划，如此就不需要每三个月就向投资者汇报，一项三年的企划取得多少进度。若这种机制成常态，投资者耐心或将得以加强，公司也有更多底气执行长期发展计划。那么，赞成上市公司半年才汇报一次的观点是否站得住脚呢？我们先了解马来西亚的状况。大马交易所规定，每个季度结束后，上市公司必须在两个月内汇报财务状况；经审计师签署的财报或年报，则是结束财政年后的四个月内必须完成。这些规定是为了保障投资者权益，好让他们能够做出明智决定（informed decision）。由于大马交易所只规定最迟期限，上市公司能自行选择提早或压线完成，不过大多都集中在每季度结束后的第二个月下旬，有些公司甚至拖到最后一天，几乎傍晚才汇报。我们看看国外。香港、新加坡、韩国、台湾、日本，以及欧洲市场都是每三个月汇报，不过当中有些差别。举例来说，如果A公司财政年为12月31日，那么在第一季和第三季财报时会披露几项比较重要的数据，例如营业额、运营盈利、税前盈利、税后盈利，税后每股盈利等等。同时，公司或许会在媒体文告补充一些讯息，例如新的产品线取得什么成绩或公司握有多少现金之类；第二季及第四季时，则会给出更完整的披露，包括各项目明细和附注，有些企业甚至推出一份媲美年报质量的 “半年汇报” 。至于马来西亚的上市公司，其披露格式则要求提交完整的财务报表，并附上明细与注释，虽不及年报般详尽，但也必须具备一定的完整性。那么，我的感受是什么？一个大原则，信息披露越多越好。如果你告诉我有10项财务数据，我不会要求少于10项。只能多，不能少。我的本职工作是处理并解读数据，然后做出投资决定。我认为所有投资者都是如此。所以一些公司用报喜不报忧的方式来披露数据时，会让我非常懊恼。若时常发生，必然降低投资者对该公司的信心。而在季度财报里，我最希望看到更多业务明细、管理层对于业绩的更多披露，以及对未来的展望。因为这些才能让我更好地做出投资决策。但，许多公司在披露信息时惜字如金，有些则不断重复已知信息，如 “公司第三季营业额下降30%，因为XX业务营业额下降30%” 或 “公司第二季营业额上升10%，但税前盈利下降20%，归根于更高开销” 。为什么上市公司会有这种表现？因为他们搞不懂上市的意义。有些公司之所以选择上市，是为了在外国客户与供应商面前提升自身的可信度；也有公司是为了避免被政府恶意吞并及掠夺财产；还有一些则单纯把上市当作炒股的工具。事实上，这类公司根本不想要和大众投资者分享任何利润。君不见，马股当中有 [vip_content_start] 不少公司，手持净现金远高于市值，既不投资、也不发展，更不发放红利，妥妥的僵尸企业。但，若一家公司想要上市，更多时候是欲向大众筹集资金，加快发展进度。因此，向大众交代企划进度，与投资者保持良好沟通，非常必要。试想，如果你要融资5,000万令吉来发展，可以先投入500万令吉，然后向投资者披露。取得良好进展时就快速邀功，强调公司未来目标。投资者看到信息会感到兴奋，就会有人买入你的股票，推高股价。接着，你再额外投入500万令吉，待项目见效后再向投资者披露，以此吸引更多人进场。如此反复，股价就会不断走高。届时，若你要发行新股来融资，成本就会更便宜，股权稀释程度也较轻。最后，一个原本需5,000万令吉的企划，可能就只花了公司1,000万令吉，比向银行贷款还划算。投资者不是看不到长期目标。只要上市公司有定期汇报进度，他们就能够知道，然后用脚投票。当然，过程里可能会有些人不耐烦，他们也可以随时卖出股票，但这无妨。关键在于管理层不要信口开河，把只有10亿的商机说成是500亿来圈钱。我知道大家会觉得，坦白是很困难的，因为这会让某些人失望，我们也不喜欢让人失望。但，我认为坦白没有问题，真正的问题发生在 “坦白后，打算怎么做？” 对不？一个没有大志的人，也可以坦白自己没有大志，甚至只想要躺平。这样的人，是无法向大众募资的。但，一个人坦白自己目前没有成绩，然后用行动证明自己能够取得一些成就，人们是会珍惜。当这个人不断坦白，然后不断努力，即便遇到问题和挑战，还是会有人愿意相信。往往，最初的投资者会成为最坚定的投资者。而具备这种珍贵品质的管理层，要能够承受每个季度汇报财务的繁琐工作，因为他们有这个志向；至于那些僵尸企业，他们只想要从大众口袋里拿钱，连最基本的义务都不愿意做。这些公司，压根儿就不应该上市。在这个龙蛇混杂的资本市场里，拿走季度财报，无疑是削弱大众投资者的知情权。相关新闻：特朗普倡导企业停止按季度报告财报特朗普提议终结季报美监管机构：优先考虑特朗普推废除季报贝森特：企业成本将降惠及投资人

2月前

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黄子伦 | Labubu是一个IP吗？

好的IP和故事都需要时间打磨，也需要时间酝酿。陪伴人们成长，是一种只有长期主义者才能做到的事，这不是资本靠炒作和盲盒机制创造出的虚假需求所能取代。相信很多人都听说过泡泡马特（Pop Mart ）的玩偶——Labubu或Crybaby了，它们的知名度，在今天网络用语就是 “爆款” 。即便你不是它们的消费群体，你也肯定看过一些人的手提袋或背包上挂着这些玩偶，有些人还会将玩偶装在透明盒子，像是个迷你房子。泡泡马特公司靠这些玩偶成为许多投资人的追捧标的，其股价从2025年初到截稿时已经上涨超过两倍。当然，能够让泡泡马特玩偶成为万人迷，也得益于其公司的行销策略，尤其借助当红明星之手让玩偶在社交媒体犹如病毒式传开（你说完全没有赞助也难以置信）。最重要且让人佩服的就是，这公司在供应量把控以及盲盒机制的玩法，简直是炉火纯青。毕竟，当人类的生产工艺已经精确到纳米级别时，你要我相信这些玩偶无法扩大生产，实在有些牵强。今天你在社媒刷到的泡泡马特玩偶行销文章或短视频，当中都少不了二手贩子的参与。这逻辑有点像是贵州茅台把许多盈利留给分销商，由后者在市场上散播各种品种的都市传说。如今，随着泡泡马特的玩偶销量已经到了一个高点，该公司也正在思考各种方式来延续其品牌生命力。当中，自然少不了所谓的IP经济学。而Labubu，或者说任何一个泡泡马特的玩偶是IP吗？先说结论，暂时没看到迹象。那么，要怎么才能够打造IP呢？靠艺术家或明星背书？疫情期间非常火红的Bearbrick在当时也炒得异常火热，那些类似乐高的玩具熊也有很多艺术家背书，很多明星不断推波助澜。但，一件商品要能够普及开来，只依靠 “有艺术家创造” 并不足够，因为这很难与消费者产生共鸣。当热潮快速褪去，那些在高位接货的人们就成为这个牌子的 “污点证人” ，不断诉说该品牌欺骗人的过往。因此，一个好IP少不了的，就是与用户之间的情感连接。不管是何种情感。最经典的IP，自然就是迪士尼（Disney）动画。迪士尼公司创作的动画可说是许多人的集体回忆。当以前的小观众长大并成家立业后，迪士尼也希望能够延续 “大家的童年回忆” ，重制了许多动画电影，就希望这些老观众能带着他们的孩子一起编制共同回忆。唯有把这些故事说好，大家对某些角色的处境与性格找到属于自己的共鸣或向往，自然就愿意掏钱购买各种周边商品及娱乐服务。当然，这几年迪士尼给大家带来的作品确实参差不齐，这是后话。在玩具历史里，不乏那些 “先有玩具，再说故事” 的品牌。最典型的例子就是 [vip_content_start] 变形金刚（Transformers）。当孩之宝（Hasbro）与多美（Takara Tomy）谈妥了变形机器人版权后，为了让这些玩具能够打入美国市场，便找到了几位知名创作家，包括前漫威漫画总编辑吉姆·史哈特尔（Jim Shooter）、作家兼插画家鲍勃·布迪安斯基（Bob Budiansky），以及经典反派人物小丑和双面人的联合创作漫画家丹尼斯·奥尼尔（Dennis O’Neil），为变形金刚编写故事起源及创立正反派角色，并书写双方的行动逻辑。自此，变形金刚成了一代美国小孩的 “爆款” 玩具，当然也是许多美国家长的 “财务恶梦” 。2007年后，著名导演麦可•贝（Michael Bay）执导的变形金刚电影也顺利把这个IP推向全球，一并带红了美国通用汽车旗下的雪佛兰品牌（Chevrolet）所生产的大黄蜂汽车（Chevrolet Camaro）。这整个过程的关键一步，自然就是那些小时候观看变形金刚，并从中产生深刻情感连接的小孩子，因为他们也是多年后买票入场看变形金刚的中坚观众。这并非只是购买玩具就可以了。需要的是这些孩子能够明白正反两派为何会起冲突、冲突过程造成什么代价、谁的行动更具备合理性、哪个角色的遭遇更令人同情、哪个角色做了什么事情让其性格魅力得以彰显。这些情感，都不是一味扮可爱就能够成功的，因为人的感情是复杂的，就像变形金刚也有积极阳光的擎天柱、阴损且不为人知的霸天虎、勇敢且忠诚的大黄蜂等等。孩子们之所以会对某些角色产生喜爱，往往是源于情感投射，或者把它当作心中的向往对象。迪士尼旗下的角色也是如此。每个角色都有自己鲜明的特征，即便整天都在吃蜂蜜的小熊维尼都有明显缺点，例如贪吃、注意力不集中、冲动等等。如何让一个角色纵使有明显缺点，但仍旧被人们喜爱和共情，这就非常考验创作者的功力。回到泡泡马特身上。如今，他们都在积极推出各种限量款玩偶，或与其他品牌做联动，这些都是尝试触及更多新客群。不过，最重要的是那些购买拉布布玩偶的消费者们会怎么看待这些玩偶，除了可爱和慰籍心灵之外，还有什么值得他们留恋？毕竟，可爱和慰籍心灵这样的特质，每个时代都有代表人物。我可以很肯定的说，再过10年，宫崎骏创作的龙猫还是比拉布布更能慰籍人们的心灵。很简单，因为龙猫有故事，它守护着日本风土人情，也守护了草壁一家的两个小女孩。好的IP和故事都需要时间打磨，也需要时间酝酿。陪伴人们成长，是一种只有长期主义者才能做到的事。当这些情感在人们心中生根发芽，人们才会难以割舍。这不是资本靠炒作和盲盒机制创造出的虚假需求所能取代，更不是他们能够轻易理解和做得到的。

2月前

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黄子伦 | 为何外资不爱马股？

股市要发展，关键在于活力与多元意见——有人看涨，也该有人看跌。风险，是中性，也是我们这些投资人要学会共存的功课。相信许多马股投资者近几年都反复看到同样信息：外资持续抛售马股，剩下本地机构独自撑起所有买气。不少投行的研究报告都指出，外资是马股的净卖出者，2025年前8个月里，仅在5月份短暂净买入10.2亿令吉，相较于年初至今高达164.5亿令吉的净卖出额，根本不足为道。截至8月末，外资在马股的持股比例已降至18.8%，是过去十年来的最低点。当然，股市如人生，总有起落。这也是一些同行还对马股有信心的原因——大家在赌所谓的“平均值回归” （mean reversion）。只要外资回归本地股市，那么富时综指（KLCI）就有望稳固在1,600点，并进一步上探1,700点。你看，我的用词听起来都很有技术分析那味儿。不过，我们也要问自己一道问题：外资在马股的持有比例平均值应该是多少？应该从什么开始算起？自2018年以来，外资在马股的比重几乎一路下滑。过程里偶有起色，例如在2022年下旬（大选不确定性消除）及2024年中旬（数据中心投资热潮带动），但是，这些上升在过去近8年的时间里，更像是回光返照。从历史来看，马股在全球，或者说在亚洲，乃至东南亚股市的地位一直在下滑。1994年时，马股在明晟公司（前身为摩根斯坦利资本国际）所统计的股指——MSCI EMI的占比高达 19.94%。然而，2020年却下滑至1.76%，截至2025年5月，更进一步滑落至 1.37%（比2月的1.39%相对低）。这些下滑自然少不了大环境因素，例如中国和印度经济实力高涨，使得马股在MSCI EMI占比变少，因为股市就是经济增长的放大器。在此消彼长的影响下，马股在股指的比例自然和其他东南亚股市一样被压缩（新加坡不在其列，而在发达市场的股指）。另一个更重要的发展，就是马来西亚的经济结构依旧是传统的经济模式。MSCI EMI里有一个行业的占比尤其显著，那就是科技类（近两成半），而我国在科技业产业链里处于营业额较少且接近生产终端的位置，所以这一类公司市值相对低，纵使近几年有Inari打入KLCI，但好景不长，很快就被剔除在名单之外。如今，整个KLCI都是一些极度成熟的传统产业（个人希望SkyeChip上市后能带来一丝改变）。除了科技业，另一个在MSCI EMI约有两成半占比的行业为金融业。不过，你不可能奢求马来亚银行和中国工商银行比肩，所以马来西亚公司也刷不到什么存在感。说完历史和大环境变迁，就该谈谈为何外资在2018年开始不断沽出马股。那一年出现两个主要变数，第一个是MSCI EMI权重调整，中国A股市场纳入股指，使得中国股市占比从27.99%上升到29.31%；相应地，马股则从2.42%被挤压至2.38%。第二个变数当然就是我国政治变天。所谓政党轮替这种事嘛，在外国都是稀松平常的事儿，但在这里就完全不一样了。变天成了一场政治清算，并且改变所有政策，例如GST被取消、大型基建计划纷纷喊停。GST是政府收入的重要支柱，而大型基建计划是给未来发展注入活水，别说是外资，就连本地投资者也不知道那时候的新政府有什么打算。政策稳定性是个非常难得的品质，外资相当看重，因为他们很多时候根本没办法发挥影响力，只能用脚投票。但我们的政府偏偏就不认这套，觉得自己新的那套才是最好的。马哈迪如此，安华也不例外，他所推行的一系列对投资环境不利的政策，我也懒得说，免得变成一篇政治文。我想聊聊另一个重要角度，那就是官联投资机构（GLIC）在马股的参与度。一直以来，马股都被誉为 “防御性较强市场” （defensive market），也就是说， [vip_content_start] 当全球市场大跌时，马股跌幅会较低，投资者不用心脏病爆发。不过，这只是一种基于历史数据的说法。当黑天鹅事件发生时，马股还是照跌不误。如果大家有经常留意今年4月至5月的股市变化，就会知道即便我们没有发生经历类似日经指数在4月2日至9日间近12%的暴跌，但KLCI也有超过8%的跌幅。同样的，防御性较强的市场在牛市时同样上升缓慢。如今，日经指数已创下今年新高，而马股还反复在1,600点上下横摆。那么，GLIC为何会影响马股的防御性呢？简单来说，就是GLIC能够管理的资产金额，已经成长到本地股市容纳不下的水平了。试想，光是EPF管理的资产规模就高达1.3兆令吉的水平，而本地市值最大的马来亚银行也不过0.12兆令吉，不到EPF的十分之一。我们还只是讨论EPF而已，还没加上Khazanah、PNB、KWAP等等。一个更为合理的做法是，投资更多资金在国外，而非本地市场（首相的看法则是反过来，要求EPF提高本地持股比例）。题外话，所有投行的第一大客户都是GLIC，使得我很难不猜测GLIC投资团队也很享受这种众星拱月的感觉。因此，对于GLIC来说，他们的投资策略往往是入股后就长期持有，久久不卖。这当然是一种正确的投资策略，不过，被入股的公司往往需要牺牲部分资金配置的权力，因为 GLIC 通常要求企业维持派息水平——无论比例或金额——以便它们能继续向会员（包括你我）分红。在这种情况下，许多上市公司也不敢投入更多资金在一些高风险事业，因为一旦亏损就会遭到GLIC抗议。久而久之，所有大盘公司几乎沦为GLIC的打工仔。也因为GLIC鲜少买卖，导致很多公司即便出现严重亏损，跌幅也有限。对持有差劲业绩公司股票的投资者来说，跌幅受限固然很好，但同时也造成 “市场无效论” 。坏业绩，股价不怎么跌，但是业绩很好时却出现大量卖盘，因为这些卖盘积压太久。当股价不能很有效地反映公司价值时，愿意留下来的玩家也不会活跃到哪里去。况且，我们的卖空也有诸多限制。这些，都是让许多外资机构对马股的态度，要嘛是策略性投资（我记得SC有研究，约14%持股比例属于这类，买了就放着不动），要嘛就是浅尝即止的短暂操作。股市要发展，关键在于活力与多元意见——有人看涨，也该有人看跌。风险，是中性，也是我们这些投资人要学会共存的功课。希望监管部门和GLIC能够提早看到这一点，若任由现状延续，最终只会把市场养成一潭死水。

3月前

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黄子伦 | 德信控股买迪拜豪华公寓？见惯就不怪了

我们同样要问的是，为什么这一次同样是买入创办人的豪华公寓，而不是从第三方或公开市场里购买？不久前，德信控股（DXN,5318,主板消费产品服务组）宣布，子公司Daxen中东食物制造公司已经与德信控股主席兼执行董事拿督林孝仁及拿汀万利因签署买卖协议，以738万令吉收购后者位于迪拜哈利法塔（Burj Khalifa）的一处豪华公寓，作为激励公司会员的奖励。根据在交易所披露，这笔交易预计耗费640万阿联酋迪拉姆（约738万令吉）。此公寓面积达1,888平方尺，位于哈利法塔的第60层，可以看到非常不错的迪拜面貌。从数据上来看，这笔买卖确实符合市价（哈利法塔房地产平均市场为3,000阿联酋迪拉姆/每平方尺）。德信控股作为一家多层次销售公司，在全球拥有300万以上的会员，超过一半的营业额由拉丁美洲会员贡献。国际货币基金组织资料显示，拉丁美洲人均GDP为6,800美元（作为参考，马来西亚人均GDP大约1.2万美元），我们可以大胆推测多层次销售是当地人向上攀升的重要通道之一。在这种多层次销售的生意里，金钱，或者说物质上的奖励，是最有效的方式。的确，我们可以从道德或精神层面去批判。但，很多时候，一名销售人员的能力高低，往往与其对物质的渴望强弱有着紧密联系。当然，很多这类销售组织都有类似的舞台设计，站在台上的人几乎千篇一律地诉说着自己经历多少痛苦、被多少人鄙夷，进而使得他们想要奋发向上，加入某某销售组织后才得扬眉以吐气。就算台上的人不相信，只要台下尚未达到某些成就的销售人员相信就可以了。因此，如果销售人员一旦达到某些成就，就能坐上公司的豪华喷射机和公司CEO一起把酒言欢，甚至入住世界第一高建筑物的豪华公寓里，拍下那夕阳美照发到群组里，确实能够唤醒 [vip_content_start] 部分人的原始渴望。何况，花738万令吉买下该公寓单位，对德信控股一年超过3亿令吉的税后净利来说，根本九牛一毛，不值一提。这些行为逻辑和计算方式，都是这么地合乎常理。但，容我再次引述去年11月撰写的《德信控股因小失大》一文里的段落：“租赁喷射机一事无疑宣告其现有的奖励系统或许已经很难满足那些高阶会员的胃口了。要知道，这种炫富在销售团队里是没有尽头的。这一次是喷射机体验，那么下一次呢？是不是要租赁一栋豪华别墅？那么再下一次呢？” 所幸，这次不是豪华别墅，只是豪华公寓。老实说，投资豪华公寓，或者说投资房地产这事儿，是许多上市公司常有的操作，尤其是当公司手里有闲置现金的时候。顺带一提，德信控股手中的现金高达5.5亿令吉（2025年5月数据，相当于市值的22%），不过里头有一部分是属于他们的会员佣金，只不过碍于过高的个人所得税率而延缓领取。举例来说，在巴西，一旦超过4,664雷亚尔（约为4,000令吉）的月收入门槛，你所赚的每一块钱就要被征收27.5%的个人所得税率。而巴西人均收入约为3,000雷亚尔。换言之，只要巴西人稍微努力一点，就要缴付这笔高税率。回到德信控股身上。我们同样要问的是，为什么这一次同样是买入创办人的豪华公寓，而不是从第三方或公开市场里购买？去年的喷射机租赁也是以同样的逻辑操作，并引起一些关于公司治理（corporate governance）的疑虑。如果这是一家私人企业，那么创办人要怎么做，那都是他的权力。不过，一旦公司选择上市，公司治理就变得重中之重。对外部投资者来说，他们在名义上是公司的部分拥有者，但是要行使权益就非常艰难，因为上市公司是走 “代理人模式” ，所以他们是把公司的治理托付给管理层。当投资者托付给第三方来管理，就产生了 “代理问题” （agency problem），因为他们不知道这个管理方会不会做出目标不一致，或者损害自身利益的事情。要如何确保大家的利益尽量一致，就会有各种审批流程、内部监管、设立各种委员会来监督等行政事项。正因为这些行政事项在私人企业鲜少出现，所以在一些人眼里，尤其在创办人眼里，这些都是拖慢公司前进，以及决策的障碍。这种评价也不算错得离谱，但世上本就没有白吃的午餐，尤其资本市场更是把这条定律写进基因里。既然你要从大众手里募资，自然就要让渡一些权力。因此，一项行为或决策，除了要公开和公允，也得看起来是公开和公允。只有这样，才能打消市场对瓜田李下的疑虑。资本市场除了讲究等价交换，也讲究信心积累。市场对谁的信心积累得越多，就越是愿意支付更高的估值溢价。反之亦然。相关内容：德信控股738万购迪拜公寓黄子伦 | 德信控股因小失大衍生阅读：黄子伦 | 中产阶级路在何方黄子伦 | 大家都别退休吧！黄子伦 | 人人都该冲进AI赛道吗？黄子伦 | AI为何在职场竞争不过人类？

3月前

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黄子伦 | AI为何在职场竞争不过人类？

许多企业，无论规模大小，要么缺乏标准作业程序（SOP）、要么SOP充满漏洞、要么有SOP但没有操作指南、要么操作指南久久没有更新。而更为常见的是，许多员工蓄意不要更新这些指南，希望借此来巩固自己的工作。自古以来，人类担心自己的工作被科技取代，是一种本能的危机意识。人工智能（AI）出现后，这种焦虑被进一步放大。 AI乐观阵营认为，AI对人类工作造成的冲击，就如同当年电脑取代打字机。的确，打字员是被大规模取代，但围绕着电脑的工作却大幅上升，整个社会的工作机会不减反增。不过，悲观阵营的人们，例如李开复，则认为AI引发的取代潮，其规模和工业革命相比，有过之而无不及。AI的取代会更全面，许多工作会直接消亡，而非转变。也就是说，打字员本以为电脑普及后可以藉由学习操作电脑来保住工作，但若AI连电脑操作都能完全取代，连人都不需要了，你觉得自己辛辛苦苦考取微软办公软件的国际认证，会有什么帮助呢？你努力证明自己熟练软件，但当AI比你更熟练，而且更快，更便宜时，你还会被需要吗？所以人们会焦虑。加上过去几年，许多科技企业都纷纷传出要砍掉10%至25%（可能更高比例）的工作岗位（当然，一部分是疫情期间过度聘请）。而这个焦虑，连我这种在金融圈工作的人都能感受得到。10年前，我们使用的彭博社终端机器（Bloomberg Terminal）就已经开始有财务模型的模板可供下载，那时有位摩根大通的同行还打趣地说：或许不久的将来，许多股票分析师都要失业了。这也是我能够理解，为什么许多新晋员工或大学毕业生都喜欢单刀直入，只想了解他们能获得多少薪水，对于个人技能和职场发展一点兴趣也没有。身为雇主，这当然是很头疼的事，因为招聘和管理的难度，以及成本都会上升。但，这并不能怪他们。当他们对未来充满不确定性，甚至对你这家公司能否在未来12个月内继续运营都心存疑虑，他们哪管什么职业规划、先苦后甜？因此，在他们眼里，先苦不一定后甜，先苦可能会继续苦下去。写了那么多悲观论述，我们回到正题，AI真的会造成大规模失业吗？准确来说，我认为有些工种的岗位数量会大规模减少，比如 [vip_content_start] 客服。机器人客服或什么AI客服都好，他们有一个人类永远比不上的优势——耐心。这是许多公司都在尝试节省成本的方式，因为他们也心知肚明，再怎么有耐心的人类员工，在这个行业工作久了都会积累不少心理负担和压力，而且这个压力是系统性的，所以客服的离职率也领先平均值的10%至15%区间。但是，我认为客服再怎么转变都好，还是会有一定比例是由人类来担任。且不说许多公司所设立的AI客服，或者聊天机器人都听不明白人们的请求（我国政府部门不久前也做了类似的机器人，结果频频出错而被雪藏），最重要的是客户们，或者说任何人都不喜欢被机器人处理诉求，因为机器人和人类客户各有自己的语言，所以容易出现鸡同鸭讲、一直兜圈子的状况（有试过打电话去银行客服就知道是怎么一回事了）。这就是我对AI要取代人类工作的一大疑虑。工作时的各种任务和资讯交换，是不是能够统一？各种工作流程是不是有定时简化？许多企业，无论规模大小，要么缺乏标准作业程序（SOP）、要么SOP充满漏洞、要么有SOP但没有操作指南、要么操作指南久久没有更新。而更为常见的是，许多员工蓄意不要更新这些指南，希望借此来巩固自己的工作。这些都是我认为许多企业无法前进的最大问题。当没有SOP也没有指南，老板又缺乏实际操作经验，那么再好的远景都无法落地。因为你的公司命脉就被几个员工把持住，这个时候你要引入AI，或者尝试自动化什么流程，一定遭遇剧烈反弹。我有个朋友，他的工作是帮助企业在内部推动数码化或者自动化工作流程，最常遇到的绊脚石，几乎都来自内部IT部门。或挑剔，或抗拒，都是这些人的常见态度。说到底，许多工作问题都可能是人的问题。但，各位老板都搞不定这些有问题的人。故此，我认为与其说AI抢走人类的工作，倒不如说，唯有等到足够多的公司在创立初期就把AI和自动化嵌入公司的DNA里，把那些守旧的公司给淘汰掉，还比较有可能。但，这种公司是少之又少。所以呢，大家暂时还是安全的。

3月前

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黄子伦 | 挂国旗的经济价值

在经济学里，当一项行为的代价、风险，以及回报如此不对等的情况，最为理性的做法自然就是避开。挂上一面国旗，会有什么经济价值？若是几年前被问，我会回答：难以估计。但如今，马来西亚却陷入了一场关于如何挂国旗的争议。此情此景发生在国庆月里，而且发生在一个已经独立了超过一甲子的国度里，何其尴尬。我们不讨论争议，就来看看挂上一面国旗的经济价值是什么。例子自然就是因倒挂国旗被勒令停业30天的那家笨珍牙医诊所。一家牙医诊所一个月有多少流水？大约10万令吉。不久前就有上市公司买入牙医诊所的文件披露，可以让我们窥知一二。实康（SALCON,8567,主板公用事业组）在2024年和2025年入股三家不同运营方的牙医诊所，分别是Tria Dental、WS Dental，以及SPH Dental。文件里皆有披露三家运营方的营业额及诊所数量：一家诊所平均营业额介于104万令吉至250万令吉之间，也就是说，一个月的营业额介于8.7万令吉至20.8万令吉之间。由于这几家运营方的诊所数量不多，或难以形成有效的样本数量，我们可以参考另一则信息，那就是Q&M Dental Group。他们在马来西亚拥有约37家诊所，营业额为4,560万令吉左右，所以每家诊所平均每个月为10.3万令吉。因此，我们可以有信心地说，10万令吉和真实营业额最为接近。那么，笨珍那家牙医诊所因倒挂国旗被停业30天，所以经济损失为10万令吉吗？这不一定，因为10万令吉只是营业额，每种生意都有固定成本和浮动成本。固定成本自然就是人事开销、租金和贬值开销；浮动成本则是器材和药物消耗。这些诊所的税后盈利率虽然都曾达至20%左右，但也有少于10%的情况。因此，少了一个月的营业额，等于少了8.33%的全年营业额。在税后盈利率低于10%的情况下，这家诊所有可能面临亏损。所以，就是挂国旗出错了，所以整盘生意从盈利变为亏损而已吗？这只是其中一个因素。而且，经济损失或会更大——如果该诊所正在找 [vip_content_start] 人接盘。我们回到实康入股的那三家牙医诊所运营方案例。实康的入股份额皆70%，并要求运营方给予盈利担保（profit guarantee），为其两年。如果我们把实康的献议金额除以盈利担保金额，那么这三笔献议的估值为8倍本益比。也就是说，每1块钱的税后盈利，都附上8令吉的价值，所有的盈利和亏损都被放大8倍之多。如果这家诊所因为少了10万令吉营业额就直接从盈利陷入亏损，那么这10万令吉非常关键。要是配上估值，这可是介于80万令吉至310万令吉之间的经济损失。从这些例子，我们可以大致推算，挂国旗的经济价值可以非常高昂。毕竟，我们鲜少听说哪家牙医诊所或任何店铺会因为挂国旗而让生意更加兴隆。在经济学里，当一项行为的代价、风险，以及回报如此不对等的情况，最为理性的做法自然就是避开。我们也可以用同样的逻辑来审视议员。就目前来说，若议员为挂国旗失误的那方辩解，需要承担的代价、风险，以及能获得的回报都不对等，最理性的做法，自然就是避开。你避开，我也避开。大家沉默不语，但也都心知肚明。日前，美国罗德岛罗维登市知名法官卡普利欧（Frank Caprio）离世，享寿88岁。他以慈祥、贴近人情的审判风格闻名，其视频在社交媒体让许多人看了都热泪盈眶。原本应该如金刚般怒目直视犯人的法官，在听取辩解之后选择了菩萨低眉的姿态，让犯人有改过自新的机会。的确，你可以说这位法官过于宽容，削弱了法律的震慑效果。但在我看来，法律除了震慑，也应有循循善诱的作用。说到底，秦始皇已经不在了。回到我国。相较于卡普利欧法官的仁慈，我们的国旗错误却被无限放大，整个国家进入猎巫状态，好像没有别的事情可忙。大家理应对国旗有更多敬意，现在则是闻 “国旗” 色变。的确，国旗出错是不应该，但随之而来的挞伐，究竟是情理之中，还是杀人诛心，大家心中有数。一个是理应严厉，但有一丝人情味；另一个则是无心之过，却动辄就上手铐，要扣留。让我再重复那句，大家沉默不语，但也都心知肚明。你不愿冒险捍卫人民，人民又何须投票给你？（结果还是写了一点政治）

3月前

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