马币贬形记（四之一）|经济与通胀向好  马币却贬不成形

去年，马币对比其他主要货币的汇率表现还算不俗，全年兑英镑涨了约5.70%、兑欧元升0.74%、兑澳币起1.22%。

今年不进反退，上半年马币兑英镑跌幅高达12%、兑欧元降约9%、兑新币跌约5%、兑印尼盾贬10.60%、兑泰铢挫2.6%。在所列出的10个经济体（图2），唯有兑日圆仍升值约4%。

卷入美国升息周期

归根究底，马币走低，是美国联储局连环升息而引发，这是最主要并直接的影响。

“马币这波贬值路线，始于去年美国进入激进升息周期，也就是‘鹰派’升息。”大马评估机构（RAM）资深经济学家兼经济研究部主管温凯杰告诉《投资致富》，本轮情况和去年下半年如出一辙。

去年5月起，联储局多次调高联邦基金利率（FFR），从2022年3月到2023年5月，一共升息5%或500个基点，出乎市场意料，其中4次大步调升75个基点或0.75%；而大马国家银行每次上调隔夜政策利率（OPR）25个基点或0.25%，一年里调涨1.25%。

温凯杰说，这导致2022年下半年大马和美国的利率差异急剧变化。截至7月初，联储局利率为5.25%，而大马隔夜政策利率维持在3%。两国利率地位对调，原本美国利率低于大马，现在变成超越大马，也就是“负利率差”。（图5）

“利率走高，资金被吸引到美国市场，美元需求增多并升值。相对地，较低利率削弱了大马市场的吸引力，影响了马币价值。”

温凯杰说，今年初，市场人士还以为联储局会提前转向鸽派或开始降息，马币因此出现喘息空间，1月时大幅升值至4.25令吉左右。

“但后来证实，这只是暂时缓和。美国5月再升息，而且暂停升息的说法已被联储局驳回，之后美元又进一步走强。”

他指出，直到最近，联储局还在暗示会再加息。这意味着，升息周期一日未完，马币还是可能再走弱。

美元vs利率vs通胀背景

话说美国多年一直维持超低利率。在2008年，为了提振经济还一度降息至0到0.25%，到了2015年才展开3年的加息周期，那年马币兑美元感受到震动，全年跌幅高达22.86%，从3.50令吉贬至4令吉30仙水平。到了2018年，一度回升至3令吉80仙水平，之后大部分时间游走在4令吉以上，回不去3字头。

到了2020年，冠病疫情爆发阻扰全球经济活动，多国为了刺激消费而降低政策利率。经济活动重开后，在超低利率情况下，美国经济过热，加上供应链受阻等问题，引发高通胀，2022年6月美国消费价格指数（CPI）按年上涨高达9.1%。

为了抗通胀，联储局采取货币紧缩政策，以升息为手段，誓要把通胀降至2%。2022年的升息周期由此展开。在一般情况里，中行升息后，金融机构的贷款和存款利息随之调高，促使人们多存钱少花费，达到缓和通胀效果。而其债券市场也相对有较高的回报，吸引外国投资者进场，是一种避险行为，由不同市场的货币利率差异引起。

反观大马，国行的隔夜政策利率，从2008至2019年，多年内平稳地介于2.25%至3.5%之间。国行也在2020年时，4次降低利率共1.25%，从2019年的3%降至1.75%。经济重开后才逐步把利率回升至疫情前的水平。

升息力度不如人

去年美国迈开又快又大的升息步伐，让其他经济体的中行措手不及，有的还在考虑是否应拼全力加息，尤其是新兴市场，经济活动才刚重开就上调利率，恐怕有损复苏力度。然而观察一年下来，多个东南亚新兴市场终究还是走上了大幅升息之路。

“目前除了日本和泰国，大部分亚洲市场的利率都比我们高。泰国利息虽较低，升息幅度比我们大，”中总社会经济研究中心（SERC）执行董事李兴裕对《投资致富》指出。

这是马币表现相对较差的主因之一。根据对比的12个经济体（图4），大马无论是利率水平和升幅都靠后。

去年5月至10月，印度通胀率在6.7%至7.7%，该段期间印度储备银行将其基准政策回购利率（repo rate）提高3次，累计加息1.5%，每次0.50%，从4.4%放胆加至5.9%。今年2月其利率维持在6.5%。而印度卢比兑换美元跌幅随之收窄，上半年兑美元汇率甚至升值0.8%。

再看印尼，其通胀高峰期在2022年9月至2023年2月，介于5%至6%，该段期间印尼中行将关键7天逆回购利率（key seven-day reverse repo rate）从3.5%升至5.5%，其中有2次升息50个基点或0.5%。目前其利率在5.75%。而印尼盾兑美元汇率在上半年升值3.9%。

“货币的表现不仅受到经济状况、外部环境和国内资产是否亮眼等因素影响，利率差异更是要素之一，”马来亚银行集团全球市场外汇研究与策略主管安迪苏帕特（Saktiandi Supaat）指出。

“大马的经济可能比其他国家表现更好。但是，当其他经济体的利率更高，就可能使人家的货币相对更具吸引力。”

为何国行不激进加息？

与欧美和大部分新兴经济体不同的是，由于有补贴和顶价机制，大马通胀率相对其他新兴市场明显较低，过去一年的最高通胀纪录是去年8月，消费者物价指数（CPI）按年上升4.7%，之后每月下降。截至5月，CPI放缓至2.8%。反观美国，其5月的CPI虽有放缓，仍在4%高位，截至6月达3%。

大马国行在5月时特别解释过，隔夜政策利率（OPR）是根据本国经济前景及通胀率预期而决定的。上调利率的时序及强度，并不跟随任何国家。

换句话说，美国有大幅度加息的理由，而我们没有。

或许有人问，马币和其他货币一定要看美金脸色吗？确实是，美国是全球主要的消费市场，而美元是跨国贸易及金融交易货币，即便有的贸易不涉及美国，美元仍是全球最重要的计价单位和结算货币。

长期结构 慢性影响马币

“货币价值受到两大情况影响，即周期性短期因素，以及结构性长期因素。一个经济体的政策和结构，会在长期影响一国货币趋势，”资威创办人陈鼎武近期在其平台视频解说马币走向时指出。

他认为利率调整是短期或周期因素，因为利率不会一直停留在某个水平。例如，当美国经济放缓或通胀降低，情况就会逆转，从升息变成降息，届时美元走低，马币就会回升。

纵然大马去年经济强长8.7%，今年首季有5.6%，常年有贸易盈余，然而当中的结构不能忽略。

“要看国家经常账户（current account）是盈余或赤字，这是决定汇率长期走向最重要因素之一，特别是对发展中国家而言。”

查看一国的国际收支平衡（balance of payment），就可以看到其经常账户、出口和进口贸易表现，以及外国直接投资（FDI）、资金流入或流出状况。这些数据都是影响货币需求和价值的蛛丝马迹。

经常账户盈余收缩

大马目前的经常账户虽然录得盈余，但是盈余度在下降。

经常账户由几个部分组成，即商品和服务业的进出口、第一级和次级收入。通常关注的是进出口，若出口价值比入口价值高，即是有盈余。

根据大马统计局数据，2023年第一季，经常账户盈余降至43亿令吉，是去年第二季以来的最低额度。当中，仅商品账户有盈余，但是按年在减少。而服务业账户仍是赤字，当中的旅游业是支柱，盈余却缩减，这意味着，要赚旅游外汇加强马币还有待努力。

而且，第一季的经常账户盈余，仅占国内生产总值（GDP）的1%，对比去年第一季的5.9%，大为减少。对比印尼的经常账户盈余，虽然仅占其GDP的0.9%，却是连续7个季度盈余有增长。

外国直接投资素质

外国直接投资是国家重要资本来源之一，能转化为经济发展，促进各个产业增长，有助支撑本币。然而统计局早前公布，第一季直接投资净流入额（net inflow）120亿令吉，较上一季的192亿令吉以及较去年第一季的277亿令吉为少。

世界银行资料显示，2022年外国直接投资净流入占大马GDP约3.7%，2021年是5%，疫情前约2.5%。这个水平，远远低于邻国新加坡，其外国直接投资净流入占GDP高达30.2%。

比起印尼、印度和泰国，我国的直接投资净流入占GDP比例算是最高。不过，谈到外资对经济发展的实际作用，陈鼎武在其平台指出，投资有不同类型，虽然能带动国内增长，但却不一定有助提升质量。

“好的投资应该是注入到科技发展，或更复杂的服务类型。当资金流入科技企业和工厂或先进行业，不但直接有利于经常账户，长远能带动我国往高处发展，同时能提升本币价值。”

他也提出，大马的政策和人力资源库，是否有足够的技能来吸引优质的外国直接投资？这是要努力的事项。政府要吸引投资，则要解决长期结构问题，提升经济素质，否则马币仍有很长时间回不了头。

大宗商品价格疲软

温凯杰还指出，影响马币另一个原因，是全球油价疲软。

“众所周知，大马是石油生产国。石油收入占政府总收入很大部分，因此马币通常也会受到石油价格变动的影响。”

大华银行经济学家吴美玲认为，预计大马经常账户盈余收窄、与美国利率继续存在负利差，以及全球能源价格在低位，都将会限制马币近期反弹。

统计局资料显示，截至5月，我国出口和贸易盈余连续3个月萎缩。虽说是受全球经济不明朗冲击，导致电子电器产品、棕油及石油的海外需求受阻，然而出口降则会拉低经济成长，给本币压力。

雇员公积金局首席策略员诺希山胡先日前就坦言，液化天然气、棕油和原油出口占了大马贸易盈余高达70%，其价格走势会直接影响贸易基本面以及马币情绪。

政治实力带来信心

2015年那轮马币贬值，以及过去一年的走低，除了是美国进入升息期引致，还有一个相同情况，那就是大马发生政治动荡。2015年前后一马公司弊案揭开、2022年全国大选，而2023年6州同时举行州选。

与经济实力类似，一个国家的政治状况，也会对货币价值产生长期影响。政府稳定、政策稳定，意即国内经济冲击较小，往往能吸引外国投资。

李兴裕解释，新政府刚上台不久，加上州选未明，在这样的情况下，有的外国投资者会观察一段日子后，才决定是否进来投资。

不过他指出，主要还是要看利率和经济基本面，不能把货币的疲弱因素全部怪在政治不稳。

“当然，若我国整体展望好，让人有所寄望，就会吸引外资，本国出口商和人民也会尽量保留本币，货币价值就有望走高。”

◆下期预告

在外围不利和国内政策结构夹攻下，马币翻了个跟斗。除了上述因素，人民币走弱也是一大影响关键。此外，大马国人羡慕的强稳新元、垫底的日圆，对马币走势有一定的启发，留待下一回探讨。